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华泰科创估值手册之国防军工行业主要估值方法

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年04月09日 12:37:33

原标题:华泰科创估值手册之国防军工行业主要估值方法

研究员:王宗超(S0570517060002

国防军工行业主要估值方法——军工行业相对估值法最通用,国外军工龙头估值案例研究

军工团队:国防军工行业主要估值方法

国防军工行业属于非周期性行业,行业内整机及一级配套类公司大都呈现出研发投入大、研制周期长、技术壁垒高、产品独家供货且需求大等特点。因此,分析国防军工行业内公司在各经营阶段适用的估值方法,最佳思路是结合国防政策、宏观经济形势、金融市场波动来研判跟踪重大型号产品“立项-定型-批产”全生命周期。

相对估值法最通用

相对估值法包括PS 、PE、PEG、P/FCF 、PB、EV/EBITDA、EV/FCF和SOTP估值(分类加总估值法)等。市销率PS法适用于处于产品投放初期的企业,或是销售成本率趋同的企业,不适用于业绩波动大的公司。市盈率PE法适用于处于成熟阶段的企业,盈利相对稳定,周期性较弱。不适用于净利润为负和难以寻找可比公司的企业。P/FCF适用于盈利水平波动大,但现金流稳定的公司,不适用于研发投入周期长、现金流不稳定的公司。梳理波音、诺谱、洛马三家公司在不同发展阶段的市场主流估值方法,PS、PE、P/FCF、P/R&D Expenses估值法这几种估值方法使用较多。

1、波音

公司是全球最主要的民用飞机制造商及军用飞机、卫星、导弹防御、人类太空飞行、运载火箭发射领域的全球市场领先者。民用领域,1957年波音成功研制世界首架喷气式民用机波音707,并陆续推出波音737、波音747、波音777及波音787等一系列重大型号,逐步确立了全球领先商用飞机制造商地位;在军用领域,波音主要产品有AH-64阿帕奇武装直升机、F/A-18大黄蜂战斗机、CH-47运输直升机等。

1980-2000年:

这一阶段波音在全球商业飞机市场占主导地位,根据Ascend统计,1980-2000年波音年均商机交付量占全世界的比例保持在60%左右。这个阶段估值方法,多考虑到未来民航市场广阔,波音公司市占率高,随着737777等明星产品订单落地以及交付规模持续增长,能够保证这二十年波音公司营业收入保持稳步增长,也为公司率先进入盈利高增长通道奠定扎实基础。因此,该阶段市场多采用P/S估值法。

2001-2012年:

这一阶段,空客公司推出的A319A320,并开始收获大量订单,结束了波音公司一家独大的局面。同时,经过三次收购后,2000年起波音公司业务趋稳,营业收入和利润增速波幅缩窄。这个阶段估值方法,与2000年之前多考虑营业收入增长带来盈利增长预期不同,更看重波音和空客两分天下的背景下,公司短期业绩表现因此,该阶段市场转向用PE估值法。

2013-2018年:

波音公司原本定于2008年交付使用的波音787,后因零部件进度拖延、新产品陆续出现问题以及罢工事件推迟至2011年,2012年波音787交付加快进行。这一阶段波音公司的现金流和净利润都稳定增长,但787的生产进程对波音公司的现金流、库存成本及递延生产成本产生影响,EPS和每股FCF之间出现差异,波音787在现金基础上实现了可观的盈利,但并未完全体现在利润上。这一阶段市场更多关注现金流指标,通常采用P/EP/FCF相结合的估值方法。

三阶段估值方法比较如下:

2、诺斯罗普·格鲁曼

诺斯罗普·格鲁曼(NOC)是全球第三大防务商,公司在电子和系统集成、军用轰炸机、战斗机、侦察机以及军民用飞机部件、精密武器和信息系统等领域具有很大优势,是美国主要的航空航天飞行器制造厂商之一。

1987-1991年:

1987-1994年,诺斯罗普·格鲁曼的企业战略聚焦在研发YF-23战斗机以取得ATF计划竞标,该阶段研发费用占营业收入比重区间40%-60%1991年,诺格竞标失败,转而负责为F22装备ASEA雷达系统。这一阶段由于研发支出高企,导致利润和现金流数据差,考虑到市场对新一代战斗机方案胜出者的不确定,公司可采用P/R&D Expenses估值法。

1992-2010年:

诺斯罗普·格鲁曼于1996年、2001年、2003年相继收购了西屋电气公司的防务和电子系统分部、美国第一大船厂纽斯波特造船厂和TRW公司,业务覆盖防务电子系统、海军舰艇、太空系统和信息系统。1991阿利伯克级驱逐舰开始交付,2004年弗吉尼亚核潜艇开始交付,两款明星舰船产品订单交付稳定,叠加信息系统、电子系统的快速发展,保证了近二十年诺斯罗普·格鲁曼公司营业收入的稳步增长。因此,该阶段市场多采用P/S估值法。

2011-2018年:

2011年,诺斯罗普·格鲁曼再次进行业务重组,将纽斯波特造船厂剥离。经过多年的业务整合、吸收,诺斯罗普·格鲁曼更专注于发展雷达、无人系统和信息系统等,产品处于世界领先地位,营业收入增速波幅收窄,净利润率逐年提高,市场开始关注公司短期业绩表现。因此,该阶段市场转向用P/E估值法。

3、洛克希德·马丁

洛克希德·马丁(LMT)是世界级军火“巨头”,核心业务包括航空、电子、信息技术、航天系统和导弹,主要产品有美国海军所有潜射弹道导弹、战区高空区域防空系统、通信卫星系统、F-16F-22F-35等战斗机,U-2间谍侦察机、SR-71“黑鸟”战略侦察机,C-5 系列“银河”大型军用运输机及岸基反潜机P-3系列、C-130系列军用运输机、军用电子系统、飞行训练辅助设备、火控系统和空中交通管制设备等,占据美国防部每年采购预算1/3的订货,控制了40%的世界防务市场,几乎包揽了美国所有军用卫星的生产和发射业务。

1993-2003年:

1991年洛克希德公司研发的F22在美国ATF计划中竞标成功且获得了600架订单,2001F22定型,2002首批F22交付6架,2003年交付9架。1995年洛克希德与从事火箭、卫星等航天器制造的马丁公司合并形成现在的洛克希德·马丁公司。这段时间内F22订单充足,市场预期乐观,多采用PS估值法。这个阶段估值方法,多考虑F-22订单充足,随着订单落地以及交付规模持续增长,能够保证未来十年公司营业收入保持稳步增长。同时公司作为F-22主要供应商,代表了战斗机领域最先进的技术、工艺和管理水平,为公司进入盈利高增长通道奠定扎实基础。因此,该阶段市场多采用P/S估值法。

2004-2018年:

2003年后F22订单低于预期,2005-2010年,F22每年仅稳定交付20架以上,最终仅生产174架并关闭了生产线。2001年,洛克希德·马丁公司中标JSF项目获得史上最大军备采购订单,开始研制F35战机,F35战机订单总需求2500-2600架,2011年首次交付9架,截至2018年年产达到90架,进入稳定交付期。2015年,洛克希德·马丁公司完成对联合技术旗下西斯科技飞机公司的收购,加强了直升机板块的整机制造能力,3年已交付直升机400余架。这一阶段洛克希德·马丁公司确立了世界第一防务商的地位,拥有大量长期订单,多款产品独家供货,净利率能稳定在较高水平,市场开始关注公司短期业绩表现。因此,该阶段市场转为采用P/E估值法。

两阶段估值方法比较如下:

风险提示:1)科创板推出的节奏和进度不达预期,以及科创板推出公司的质量不达预期;2)中美贸易摩擦再升级:中美贸易摩擦的短期发展趋势的可预测性较低,有再度升级的可能性,增加市场对经济下行压力的担忧;3)美国经济超预期波动导致美股下行引发全球权益市场风险偏好下行。

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