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【安信宏观】经济持续走弱,社融不及预期

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年03月12日 17:36:01

原标题:【安信宏观】经济持续走弱,社融不及预期

作者:韦志超 、袁方

来源:安信国际

报告摘要

内容提要

2月中采PMI触及四年来低点,观察微观层面的数据,发电耗煤同比增速持续下滑,高炉开工率走平,水泥价格回落,工业生产处于偏弱的水平。与此同时,一二月出口数据大幅走弱,显示全球经济复苏节奏放缓。

在全球经济趋势性走弱,国内环保限产边际趋松的背景下,周期品价格从年初以来持续上涨,这或许和相关行业库存调整有关。根据历史的模式,短期PPI环比仍有望上行,但年内PPI环比进一步走弱的可能性较大。

新近公布的金融数据显示,地方政府专项债持续发力,但难以抵消人民币贷款以及表外融资的双双回落,社融增速经历上月的大幅反弹后出现回落,金融数据的延续性或许会对权益市场产生显著影响。

风险提示:(1)贸易摩擦加剧;(2)地缘政治风险

一、工业生产持续走弱

2月中采制造业PMI录得49.2,较上月回落0.3个百分点。其中生产、库存分项全面走弱,而与贸易相关的新出口、进口订单回落幅度较大。观察同期微观数据,发电耗煤同比增速持续下滑,高炉开工率走平,水泥价格回落,可见生产活动还处在一个偏弱的水平。

价格方面,PPI环比回升,PMI主要原材料购进价格、南华工业品指数延续一月以来的涨势。今年以来在全球经济大幅走弱、国内环保限产边际趋松的情况下,工业品价格维持强势,这可能和周期行业供应端存货调整有关。

合并来看,国内需求还在持续萎缩,一季度的经济下行压力仍然较大。今年的两会政府工作报告将经济增长目标由去年的“6.5%左右”,调整至“6%—6.5%”,同时上调赤字率、增发专项债、以及超预期扩大减税降费规模,这表明政府对经济下行有更大的包容度,并逐步发力进行逆周期调节。我们预计积极财政政策对GDP的拉动作用相比去年多增0.72个百分点。

新近公布的进出口数据显示,2月美元计价出口同比-20.7%,较上月增速大幅回落30个百分点;美元计价进口同比-5.2%,较9月增速回落3.7个百分点。

由于春节因素对一二月的出口数据产生显著扰动,我们将一二月的出口数据合并考虑,一二月出口增速的累积同比与去年12月持平,仍处于偏弱水平。出口分项来看,中国对美国、日本、欧盟的出口均在走弱,这与年初以来全球经济超预期放缓有关,相应的韩国出口年初以来也出现大幅回落。中国出口美西集装箱指数从去年11月开始回落,目前已经回归历史均值水平,表明去年6月以来的出口抢运趋于结束。

往后看,随着中美贸易谈判期限的延长以及两国态度的短期缓和,未来出口抢运再次发生的可能性趋弱,出口的表现将更多依赖于全球经济的走向。看起来全球经济仍在趋势性走弱,主要央行纷纷下调经济增长预期并放缓收紧货币政策的步伐。逆全球化升温、贸易摩擦加剧、以及全球主要经济体政治不确定性增加,这些因素进一步对全球贸易活动产生压制,我国今年出口的走弱可能仍会延续较长时间。

进口方面,一二月的进口累积同比增速-3.1%,较去年12月小幅回升,但仍位于历史较低水平。分国家看,中国从美国、日本、欧盟和东盟的进口相对去年12月均有回升。分产品看,中国进口的大豆相对去年12月出现大幅回升,这可能与中美贸易关系短期转暖有关,此外汽车消费触底反弹对相应的进口也形成了支撑。

整体来看,国内需求还在持续走弱,积极财政政策的落地以及经济的趋势性回暖尚需时间,进口在上半年可能将仍然承压。

二、PPI环比回升短期或仍将延续

2月PPI持续回升,环比-0.1%,较上月上行0.5个百分点;同比录得0.1%,与上月持平。

分类看,生产资料价格环比大幅反弹,生活资料价格环比小幅回落。

分项看,石油、黑色、有色相关的行业涨幅居前,环比也有明显改善,进而带动生产资料价格持续回暖。在全球经济趋势性走弱,受供给侧改革影响的行业生产、投资走强的大背景下,周期品价格从年初以来持续上涨,这或许和相关行业库存调整有关。根据历史的模式,短期PPI环比仍有望上行,但年内PPI环比进一步走弱的可能性较大。

2月CPI同比1.5%,较上月小幅回落0.2个百分点,其中食品分项回落1.2个百分点,非食品分项与上月持平。CPI环比1%,较上月回升0.5个百分点。

食品分项和非食品分项环比均不及历史均值,共同拉低当月CPI同比。

食品分项中,蛋类、奶类、鲜果价格表现较历史偏弱,猪肉价格较上月明显反弹,但幅度仍低于历史同期水平,鲜菜价格表现较强。非食品分项中,旅游、交通、娱乐分项同比均出现回落,这与此前公布的春节旅游、观影数据不佳相一致,今年春节消费的走弱对CPI产生压制。

往后看,非洲猪瘟的影响还在延续,全国猪肉价格处于上涨的过程中,考虑到经济的趋势下行,粮食供应充裕、劳动力平稳,未来通胀有望小幅震荡。

三、社融数据不及预期

新近公布的货币信贷数据,2月新增社融7030亿元,同比少增4847亿元;余额同比10.1%,较上月回落0.3百分点。2月新增人民币贷款8858亿元,较去年同期小幅上涨465亿元;余额同比13.4%,与上月持平。

分项看,社融中新增人民币贷款7641亿元,同比少增2558亿元,这是去年下半年来首次贷款新增量同比转负;新增委托、信托、未贴现银行承兑汇票代表的表外融资合计减少3648亿元,其中未贴现银行承兑汇票回落幅度尤其明显,这与票据融资监管加强有关,合并考虑信托、委托资金,其新增量同比环比也均有下滑。将企业中长贷、委托贷款、信托贷款等企业中长期资金加总来看,指标大幅回落,显示企业中长期融资仍面临较大压力。

合并来看,新增人民币贷款以及表外融资双双回落,难以完全被地方政府专项债的发行抵消,社融增速经历上月的大幅反弹后出现回落。

今年年初以来全球主要央行货币政策转鸽带来市场风险偏好的调整,全球权益市场进而开启同步上涨的节奏,而在日本、欧元区经济增长预期下调后,市场仍然维持较强的走势,这或许表明市场已经充分吸收经济基本面走弱的预期。

在此背景下,社融增速反弹、叠加中美贸易摩擦短期缓解的影响,国内权益市场持续反弹,投资者情绪高涨,交易量激增,指数回到去年6月的水平。

我们倾向于认为社融增速的反弹是2月以来带动国内市场上涨尤为重要的因素,整体来看,2月社融增速仍高于去年年底,全球央行的加息态度以及中美贸易关系尚未出现重大转变,市场出现趋势性下跌的可能性较低。金融数据的延续性或许会对权益市场产生显著影响。

权益市场的上涨对债券市场带来冲击,年初以来利率债和信用债收益率同步上行,而不同评级信用债利差仍然维持高位。相对权益市场,信用债市场的风险偏好改善尚不明显,政府工作报告中提出“全年国有大型商业银行小微企业贷款增长30%以上”,这将有助于民营企业融资压力的缓解,其实际落地也会带来信用利差的修复。

新近公布的外汇储备录得30901亿美元,较上月增加23亿美元,延续了去年11月以来持续回升的态势,显示国内资本外流压力减弱。观察同期的人民币汇率,去年12月以来人民币兑美元以及人民币汇率指数双双走强,这可能和美国加息预期的变化有关。往后看,随着去年美国减税和基建刺激作用的逐步消退,今年美国经济下行的压力开始显现,叠加美联储未来加息态度可能进一步转鸽,人民币汇率贬值压力趋于减弱,这也为我国央行施行更为灵活的货币政策打开空间。

四、海外经济

美国劳工部新近公布的数据显示,美国2月非农就业人口录得2万人,远低于预期的18万人,也大幅低于前值的31.1万人。私营部门新增非农就业仅2.5万人,远低于预期的17万人和前值的29.6万人。美国非农就业超预期下滑部分受到政府关门、极端天气的影响,但这也反映出美国经济基本面的走弱。

2月失业率录得3.8%,较上月回落0.2个百分点,也低于预期的3.9%,劳动参与率为 63.2%,与预期和前值持平;2月平均时薪环比增速0.4%,较上月大幅上升0.3个百分点,远高于预期的3.3%。

合并来看,美国就业数据喜忧参半使得美联储加息态度维持谨慎,短期内再次转鹰的可能性较低,三月份美联储加息几无可能,这也将有助于全球权益市场的持续回暖。

美联储在年初态度大幅转鸽后,欧央行3月会议决议表态也出现超预期鸽派。考虑到年初以来欧元区经济的持续下行,欧央行修改利率指引为“保持利率不变直至2019年底”,这意味着2019年内再无可能加息;同时欧央行决定今年9月重启新一轮长期再融资(TLTRO III),即欧元区银行可在2019年9月至2021年3月期间,向欧央行借入资金,以向实体经济发放贷款;最后欧央行大幅下调2019年增长及通胀预测,将2019年实际GDP增速预测下修至1.1%,较去年12月的预测值下调0.6个百分点。2019年通胀预测下修至1.2%,较之前的预测值下调0.4个百分点。

欧元区经济的持续下行一方面受到中国经济增速回落的拖累,另一方面意大利财政预算的反复、法国黄马甲运动、德国汽车业标准调整都对各自国家的经济产生结构性冲击。欧元区的经济回暖或许还需要较长时间,这将进一步推迟欧元区货币正常化的步伐。

新兴市场方面,2月新兴市场制造业PMI持续反弹,与此同时新兴市场汇率指数走强,新兴美元债收益率走弱,权益市场走强。在美国加息节奏放缓的大背景下,新兴市场的走势将更多取决于其自身基本面的情况。

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