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林加力:股灾百日需回答三个问题

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2015年09月23日 10:53:57

  【6月15日股灾爆发至今,已近百天。期间,上证指数跌去近50%;沪深上市公司超过20万亿市值灰飞烟灭;7-8月份,300万个市值超10万元投资者消失……一个健康的资本市场对实体经济的影响不言而喻,管理层一直执着希望发展股市、债券等直接融资手段。那么,股灾百天之时,是时候来反思一下了。林加力赐稿观察者网认为,站在这个时间节点上,反思此次股灾,需先回答三个问题:牛是怎么疯的?谁该为疯牛负责?a股是否有慢牛?】

  距本轮股灾开始已有三个多月。我们见证了政策利好频出、证金万亿救市、央行降准降息、期指变相关停,但股市仍跌跌不休,平均每3.5个交易日就有一次“千股跌停”。下跌不能怪期指,降息也不能救股市,站在这个时点上,我们有必要反思本轮股灾的成因,在历史中总结经验与教训,以开启资本市场更好的将来。

  “牛市”和“熊市”相生相伴,是硬币的正反面。反思股灾要从牛市的成因开始:

  一问:牛是怎么疯的?

  在2014年7月份,中国a股市场距2007年的巅峰已过去七年。对许多老股民来说,当年的股票账户已经是历史沉珂;而对大多数新生代,股票市场仍只是财经新闻上的1个指数,和个人关系并不大。但就在这个时点,暗流已开始涌动,风暴的种子正悄悄萌芽,很快将席卷中国。

  在07年股市暴跌后的七年中,中国最好的金融投资渠道一直是“非标”。(即“非标准化债权资产”,是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产,包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。观察者网注)。

  以信托产品为例,它不仅有高达10%的高额收益,更有七年不破的刚性兑付金身,吸引着来自银行、产业资本、高净值个人的巨额资金。而非标的发展史,也是一段监管失灵的历史。

  ——2008年次贷危机后,中国货币超发,监管部门严控银行信贷以防过度投资。而银行则以“银信合作”规避管制,非标横空出世。

  ——2012年,银监会加强银信合作监管。银行则通过券商、基金、保险、租赁等新通道成功绕过。

  ——2013年,银监会意识到管通道不如管资金源头,以8号文限制银行理财资金投资非标。对此,银行改用了自营资金,非标事业继续高速发展。

  ——2014年初,国务院发出107号文《关于加强影子银行监管有关问题的通知》,终于协调各部门管住了非标。

  非标受到监管挤压之后,分析师主流观点认为,挤出的资金将流入债券市场和银行信贷,有利于工商企业获得更多债务资本、降低企业融资成本。但这一美好的愿望再度落空。

  对于习惯了无风险高收益的资本来说,债券市场的收益显然过低;低风险贷款往往要定价在基准利率以下,也没有吸引力;而房地产在二三四线城市库存过剩,似乎快要涨到尽头。那么,买什么?怎么买?

  很快,无孔不入的资本就在被遗忘多年的股票市场里,找到了一片新天地。由下图可以看到,从2011年开始,工行股息率就一直高于国开债收益率,且逐年稳步上涨。

林加力:股灾百日需回答三个问题

  买什么:银行股

  银行股因缺少炒作价值,又被资本市场无故看空,股价普遍跌到净资产的0.5-0.8倍,市盈率跌到4-5倍,几乎没有下跌风险。公司净资产还以每年10%以上速度稳步增长,股票分红率往往超过债券收益。这就解决了“买什么”的问题:以银行股为首的大蓝筹股。

  怎么买:杠杆工具

  而对于“怎么买”的问题,虽然银行资金不能直接投资股票,却并未规定不能借钱给别人买。伞形信托、单一结构化证券投资信托的出现,解决了银行怎么买的问题。加上已有的民间配资、融资融券等工具,使“杠杠牛”成为本次牛市的一大特征。

  终于,资金在2014年7月开始大举进入股市。非标监管的结局是a股大牛,这出乎所有人的意料,也包括监管机构。

林加力:股灾百日需回答三个问题

降息之后:市场利率没降,牛却疯了

  既然“降低企业融资成本”的政治任务并未达成,央行遂于2014年11月开启了降息之路。但降息之后,市场利率反而大幅攀升。原因在于:股票是当时最好的投资机会,降息刺激资金涌入股市,债券市场反而受损。政策又一次失灵,而且一而再、再而三。

  非标监管是打开牛栏的钥匙,而杠杠工具为疯牛提供了兴奋剂,降息则最终挥下了策动万牛奔腾的皮鞭。疯牛跑起来后,其巨大的赚钱效应进一步吸引了全社会的资本,从此“千金难买牛回头”。

  股指暴涨的结局,必定是暴跌。“改革牛”、“政策牛”的美丽谎言并不能阻止股市到顶。疯牛击鼓传花的游戏本质从未改变,每次却要改头换面,用不同的故事圆谎,让人相信这次不一样。但泡沫的结局从未不同,唯有“破灭”一途。“日本买下美国”?日经指数在1989年见顶,至今没有涨回去。“互联网改变世界”?纳斯达克2001年跌去了80%。而中国这次,是“政策牛、改革牛”。

  本次股市暴露了一个矛盾:在经济新常态下,高息资产已逐步消亡。国内实体经济的回报率下滑,使经济无法持续供给充足的高息资产。但资金的收益率目标并未显著下降,从而涌入高收益高风险的股票市场,最终酿成股灾。——这是非标监管导致a股大牛的深层次原因。

  二问:疯牛谁之责?

  高息资产消亡与收益率目标高企的矛盾,并不必然导致股灾。政府有许多管理失当之处,才最终酿成了苦果。

银监会:放任银行资金进入股市,放任杠杆工具发展

  银行资金不能进入股市,这是银行监管最基本的原则之一,也是1929年“大萧条”总结出的历史教训。但在本次牛市中,银行资金入市并未引起警惕。

  本次牛市中,银行以优先级资金的形式,大举进入股票市场。不仅给伞形信托配资,给单一结构化信托配资,还购买券商两融收益权,发放大股东股票质押贷款。甚至,许多银行在牛市途中很“适时”地推出了无抵押零售贷款,放款迅速,还款方便,不监管用途。理财经理在推广时也会暗示客户,资金可以用于炒股。

  在内部风险计量时,银行一般仅计算这部分资金的信用风险。而事实上,其风险实质更接近于股票市场风险,存在严重的风险低估。例如,若给私募基金的配资出现大幅亏损,劣后方几乎无可能赔偿优先级的损失。其风险大小并不基于劣后方的信用,而主要基于市场走势。

  银行大幅低估了其所承担的股市系统性风险,如果这次股灾没有政府救市,银行将出现大面积亏损。银行作为需要平衡风险和收益的金融机构,并未真实计量业务面对的实质风险,而仅仅追求短期利润,反应了国内商业银行在风险经营方面的不成熟。

  银监会作为监管机构,在银行出现过高风险经营行为时,并未给予监管和指导,也没有对相关杠杆工具进行管理,未能履行其应有职责。

  证监会:对杠杆资金,前期监管缺失,后期监管过急

  本轮牛市顶峰的中国股市杠杆率很高。仅场内融资方面,融资余额就占标的股流通市值的10%左右,如果去除前10大流通股东的股份,融资占比平均超过20%。若再考虑伞形信托、单一信托、民间配资公司等场外配资,实际杠杆率更高。


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