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《中国金融》|美元周期与人民币汇率走势

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年04月26日 16:03:59

原标题:《中国金融》|美元周期与人民币汇率走势

作者|李超 宫飞「特华博士后科研工作站;华泰证券研究所」

美联储加息和缩表等货币政策正常化操作标志着美国率先进入了货币紧缩周期,美元相对于欧元等G7货币首先紧缩,造成了美元指数的趋势上行。美元指数上行让新兴市场国家货币面临贬值压力,这几乎是每一轮美元升值新兴市场国家都要面临的考验。目前美联储依旧处于加息通道,同时美国经济表现不俗,而同期的中国经济却面临着下行压力,中美经济表现出来的分化趋势加深了市场对人民币汇率表现的担忧。然而,我们认为2019年美元指数较大概率存在下行趋势,人民币汇率定价机制也更多依赖美元指数走势,人民币汇率大概率跟随美元指数下行而进入升值通道。

布雷顿森林体系崩溃后的美元周期

1973年布雷顿森林体系崩溃以来,美元可以说经历了两轮完整的周期波动(1978~1985年、1995~2002年),主要逻辑是:美国经济下滑—降息、大肆举债刺激消费—贸易逆差—资本逆差—美元贬值—廉价美元涌入新兴市场—新兴市场经济繁荣—新兴市场加杠杆—新兴市场资产价格被推高—美国经济复苏、美元加息—资本外逃—新兴市场崩溃—再次放出美元、收购新兴国家资产。在过去两轮美元波动中,每次美元贬值都伴有资本涌入新兴市场,新兴市场进入景气周期;而每次美元升值都伴有资本从新兴市场流出,新兴市场进入萧条周期,并伴随着债务危机/金融危机爆发的破坏性打击。在这两轮美元强势周期中,美元指数从低位盘整到见顶都是在7年左右。本轮(第三轮)美元周期从2011年底左右开始,或在2018~2019年结束。

美元周期波动是美国维持全球货币的必然途径。美元不会趋势性升值的原因之一是,通过美元贬值,可以降低联邦政府负债成本。美国联邦政府长年存在较大的财政赤字,一国高额的财政赤字往往对其本币形成贬值压力,也带来对货币地位的质疑。美元想维持其强势地位,需要通过大量发外债,以将美元资产输送至全球;而大量发外债的结果是反过来对美元指数提出了贬值诉求,以稀释联邦政府的庞大负债,这是美元持续升值的内在矛盾。

美元不会趋势性升值的原因之二是,美元持续升值将进一步冲击美国出口。美国国际收支长期处于“经常项目逆差+金融项目顺差”的组合模式,而特朗普上台后,其对美国国际贸易的态度以对外竞争为主,希望能够改善美国对外贸易端的持续逆差。2009年至今,美国贸易逆差整体来看呈增大趋势,从汇率对进出口影响而言,美元长期升值将进一步对其出口产生冲击,这是美国政府所不愿意看到的。

美元不会趋势性升值原因之三是,长期的强势美元将驱动资本加速回流美国、转换为美元资产,这可能对新兴市场以及其他发达经济体市场形成持续冲击,又可能会刺激其他货币,比如欧元、日元、人民币国际化推进进程,对美元在国际货币体系中的主导地位发起挑战。

人民币汇率定价机制蕴含了顺周期逻辑

2005年7月21日,我国对人民币汇率形成机制进行改革,不再盯住单一美元,而是参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数变化;自2006年1月4日起,中国人民银行授权中国外汇交易中心于交易日上午9时15分对外公布美元等各类交易货币兑人民币中间价,作为当日银行间即期外汇市场和银行柜台交易汇率中间价;2014年汇率市场化改革加快,人民币汇率从单向升值转为双向波动,3月央行将即期外汇人民币兑美元交易价浮动幅度从1%提升至2%;2015年8月11日,人民银行宣布调整人民币兑美元中间价报价机制,由做市商参考上日银行间外汇市场收盘价汇率,向中国外汇交易中心提供中间价报价。

《2016年第一季度中国货币政策执行报告》首次给出了人民币兑美元中间价形成公式,指出做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时,需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率,主要反映外汇市场供求情况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度,主要为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。

根据人民银行给出的人民币兑美元中间价形成公式表述,结合逆周期因子等影响,人民币中间价=上一日收盘价+逆周期因子×(维持一篮子指数不变的隐含中间价-昨日中间价),这里隐含中间价计算时所参照的一篮子指数主要以CFETS为主,SDR、BIS为参考,各家做市商会略有差异。从公式中我们得出影响人民币中间价的主要因素包括上一日收盘价、逆周期因子以及隐含中间价变动,前两者取决于市场波动和政策目标,后者主要取决于美元指数波动。

以CFETS指数作为一篮子货币代表,具体包括中国外汇交易中心挂牌的人民币对各外汇交易币种,样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得,指数基期是2014年12月31日,基期指数是100点。CFETS指数变动=(美元权重×人民币兑美元变动+欧元权重×人民币兑欧元变动+日元权重×人民币兑日元变动+…)。构成CFETS指数的人民币汇率货币对有24对,除了我们常用的G7国家货币对外,还包含许多新兴市场国家或者地区货币。比如我国香港地区的港元权重4.28%,但是由于港元区间盯住美元,这一部分权重其实直接可以视做美元权重,同样的货币还包括新加坡元3.21%权重。其实,多数新兴市场国家货币都有盯住美元指数的特征。

通过以上分析,我们可以对人民币兑非美元货币变动进行拆分、合并,CFETS指数变动大致等于人民币兑美元变动+美元指数变动+(美元指数权重和CFETS权重差异)。即在排除掉日内交易因素的人民币兑美元变动和指数间差异之后,CFETS指数变动主要受美元指数变动影响,美元指数依然是目前人民币汇率的核心定价因素。综上,在分析人民币中间价形成机制后可以发现,人民币中间价与美元指数之间存在顺周期波动关系,美元指数持续上涨,人民币就面临持续贬值压力,反之亦反。

美元指数中不含有中国因素

我们上文分析,美元指数依然是目前人民币汇率的核心定价因素。美元指数本质上是一种美元的名义有效汇率指数,其本质和我们的CFETS指数一样,美元指数有多种版本,市场使用较多的主要是美国洲际交易所美元指数以及彭博美元指数。由于美国洲际交易所版本发布较早,市场已经习惯上将这一版本默认为“美元指数”。美元指数由美元兑欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎6种货币构成,主要权重货币是美元兑欧元(57.6%)、美元兑日元(13.6%)和美元兑英镑(11.9%)三种货币对。

在汇率理论研究中,不论是购买力平价、利率平价还是巴拉萨—萨缪尔森效应等理论研究,其研究的共性都是研究一个货币对的比值变动,都是从这一货币对发行的两个国家研究出发的。我们在人民币CFETS指数以及人民币兑美元汇率走势分析中指出,人民币汇率的长期走势主要由美元指数长期变动构成,也就是说美元指数是人民币汇率的核心变量。而我们发现美元指数的构成之中并没有中国因素,也就是说目前人民币汇率定价机制过度地依赖美元指数这个外部输入变量。这意味着我们在研究人民币兑美元汇率定价的时候,中美之间基本面的因素,或者中美利率差异的因素都会被美元指数干扰。

美元指数周期性回落概率高

从美元周期以及美国经济和美联储的加息周期出发,美元指数2019年可能整体呈震荡下行趋势,主要原因:第一,美国经济大概率在2018年第四季度至2019年第一季度见顶,美国经济领先其他发达经济体的优势差将会缩窄。本轮2009年开始的经济复苏周期中,设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主要动能,但目前都开始出现回落趋势。从美国设备投资同比增速来看,美国新一轮朱格拉周期或已见顶回落,同时制造业PMI在2018年第三季度也开始高位震荡下行。美国2018年前三个季度住宅投资环比增长连续为负,分别为-0.87%、-0.34%、-1.01%,从价格和供需情况来看,住宅投资处在下行通道中。价格方面,标普房价指数20大中城市均价出现见顶回落,其中纽约房价同比跌幅最大,2018年3月以来涨幅连续5个月收窄,从5.88%下降至3.42%。需求方面,从销售绝对量来看,美国新房和二手房成交量均从2018年初以来逐步回落。供给层面,营建许可和新房开工与住宅投资相关性更为直接,这两个数据也都出现高位回落。此外,据房地美最新数据,30年期固定利率抵押贷款利率同比上涨1个百分点至4.83%,贷款利率增加导致房贷成本升高,进而抑制购房需求。同时,房价现价中值与全职工人工资收入中值之比也在逐步上升,即房价增速快于收入增速,这将会削弱市场购买能力,抑制房地产需求。第二,当前市场对于美元上涨的押注过于集中,已有部分对冲基金及投资者开始削减美元净多头头寸。回溯历史,2017年的美元净多头头寸削减恰好和2017年美元指数震荡下行相对应。未来美国股市走弱及美债长端利率下行有可能会导致全球投资者的美元净多头头寸的进一步削减。

人民币汇率走势分析

从理论来看,中国目前通货膨胀率、利率水平以及国际收支并不支持人民币持续贬值。从人民币汇率中间价定价机制看,人民币汇率中间价主要取决于两个核心逻辑:第一,美元指数是影响汇率高低的核心因素,美元指数的上升/下降影响了人民币汇率的贬值/升值;第二,银行如何通过汇率调节工具实现汇率的波动调整以实现货币政策最终目标。

从汇率中间价形成机制来看,汇率的灵活性取决于美元指数。2019年美元指数超预期上行的概率不高,美元指数一旦进入下行通道,人民币兑美元汇率大幅贬值概率很小;一旦美国经济超预期向上或者欧洲经济超预期向下导致美元指数超预期上行,人民币汇率存在的贬值压力将会增大,这个时候需要判断第二个条件,就是中央银行如何使用汇率价格中介目标来实现货币政策最终目标。

短期看,中国货币政策大概率会和美联储调控方向相反,这会从边际上不利于我国国际收支平衡目标,同时人民币兑美元汇率也会出现贬值压力。在经济下行压力下,货币政策的最终目标,会更加看重稳增长和保就业,国际收支只能使用其他的跨境资本管理方式来暂时缓解,中长期汇率稳定的关键还是取决于与美国经济不要拉开大的差距。伴随着2019年美国经济增速大概率回落,美元指数回落概率较高,人民币兑美元汇率2019年大幅贬值的概率不大。

(责任编辑 张驰)

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