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【券商研报】进出口下行压力兑现,社融或再低于预期

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年03月10日 14:09:57

原标题:【券商研报】进出口下行压力兑现,社融或再低于预期

编者语:

2019年2月份经济数据显示,经济仍处于寻底过程,基本面支撑债市行情:进出口增速受春节影响大幅走低,通胀预计继续下行,投资增速或受房地产和基建投资带动小幅回升,但工业增速可能继续走低至5.5%,社零增速或将下滑至7.9%,社融呈现季节性回落。敬请阅读。

文/周冠南(华创证券研究所固定收益首席分析师);梁伟超(华创证券研究所联系人);陈甲(华创证券研究所联系人)

摘要

债券投资策略:从2月份经济数据来看,基本面未明显企稳回升,经济仍处于寻底过程,基本面支撑债市行情。具体而言,进出口增速受春节影响大幅走低,后续即将公布的通胀数据预计继续下行,投资增速或受房地产和基建投资带动,小幅回升至6%,工业增速可能继续走低至5.5%,社零增速或将下滑至7.9%,社融呈现季节性回落。对于债券市场而言,经济目前仍未企稳,我们认为伴随经济数据下行的兑现,债市交易行情窗口持续打开。

进出口点评:2月进出口增速超预期回落,除受春节因素影响外,全球经济下行、贸易战影响以及内需仍然较弱不容忽视。剔除春节效应,本月以美元计出口增速为-12.8%、进口增速1.57%,出口仍然显著回落。将1~2月外贸数据结合,1~2月出口增速为-4.68%,进口增速为-3.12%,为近三年来最低水平。具体而言,从贸易商品上看,2月劳动密集型商品服装及衣着附件、鞋类、玩具等商品增速回落逾40%。进口方面,1月未明显回升的原油、铁矿砂及其精矿本月进口未小幅回升,其他主要工业品进口并大幅走低,内需明显好转。从贸易国家和地区来看,2月对多数国家出口均有所回落,对美日进口有所改善。

工业预测:1~2月可能回落至5.5%我们分别用6大电厂耗煤量、日均粗钢产量、汽车产量构建多元回归模型对工业增加值进行预测。由以上三个指标进行多元回归对工业增加值进行预测,1~2月份来看,2月汽车和粗钢产量还未公布,但是6大电厂耗煤量月同比降至-14.87%,发电量大概率继续降低至3%左右,因此2月工业增加值可能继续走低至5.5%。

投资预测:房地产投资依旧稳定,基建投资小幅上行,固定资产投资增速或小幅回升至6%。房地产投资方面,从领先指标来看,1~2月房地产投资可能稳中有升,一季度房地产投资增速可能仍然维持较高增速,但二季度可能出现显著的下滑。1~2月制造业投资小幅下滑之9%我们用滞后一年的制造业企业利润累计同比、PPI累计同比和出口交货值累计同比构造模型对制造业累计同比增速进行预测。1~2月基建增速可能小幅回升。

社零预测,1~2月社零增速大概率走低至7.9%左右。我们通过分别对汽车类、石油及其制品类、家用电器和印象器材类、服装鞋帽、针、纺织品类分别预测,再以其预测值与社零增速进行拟合对社零进行预测。目前已知数据能够估算的1~2月石油制品类、服装纺织类、家用电器和音像制品类消费均为走低,汽车类消费大概率维持较低水平,因此我们预计1~2月社零消费将降低至7.9%

金融数据预测,预计2月新增信贷和社融季节性回落,表内外票据融资或显著萎缩。新增信贷方面,季节性回落叠加票据监管,预计2月新增信贷或在8000亿以上,低于万亿。信贷投放季节性回落,监管收紧一定程度影响票据融资,叠加前期信贷投放一定程度可能透支后期信贷额度,故2月份新增信贷或将回落至2016年和2018年同期水平附近;表内外新增票据融资2月份或将显著萎缩。2月份监管检查压制票据市场情绪,节后票据签发、承兑和贴现并未明显回升;新增社融方面,预计2月新增社融或在9000亿左右,受季节性回落因素主导。债券融资方面,2月企业债券融资季节性回落,但仍处于历史均值水平,非标融资方面,或将维持2500亿左右的减少量,地方债方面,2月新增专项债1666亿。

风险提示:宽信用政策效果超预期。

正文

一、进出口下行压力兑现,社融或再低于预期

周五,央行继续暂停公开市场操作,资金面保持平稳,股票市场出现较为明显的回调,叠加进出口数据大幅低于预期,债市交易行情持续,国债期货高开,现券收益率下行,后期我们关注:

(一)进出口数据点评:剔除春节效应,进出口增速依然较差

2月进出口增速超预期回落,除受春节因素影响外,全球经济下行、贸易战影响以及内需仍然较弱不容忽视。3月8日公布的外贸数据显示,按人民币和美元计,2019年2月出口同比分别增长-16.6%(-20.7%),远低于预期的6.6%(-5%);进口同比分别增长-0.3%(-5.2%),远低于预期的6.2%(-5%);贸易顺差344.6亿元(41.2亿美元),远低于预期的2500亿(262亿美元)。2月进出口双双大幅低于预期,对此我们做如下分析:

剔除春节效应影响,2月出口依然较差。春节效应是影响1~2月进出口增速的最大因素,此前我们在《外贸企业春节效应全景观》中提到,春节时点在2月初时,外贸企业节前“抢时出口”的经营习惯将导致1月出口增速大幅走高,2月增速明显回撤,从我们此前对春节时点在这个时间段的7个年份的春节效应进行测算,结果显示春节效应对2月出口增速和进口增速的影响约为7.9%、进口约为6.8%,即进口和出口增速回落中分别有7.9%6.7%来源于春节效应,若不考虑此效应,本月以美元计出口增速为-12.8%、进口增速1.57%,出口仍然显著回落。另外,将1~2月外贸数据结合起来看更能反映开年我国进出口情况,1~2月出口增速为-4.68%,进口增速为-3.12%,为近三年来最低水平。因此,剔除春节因素后开年进出口压力较大,经济依处在寻底过程中。

从领先指标来看,2019年2月进出口领先指标已有所走弱。国内PMI新出口订单重新回落,日本、欧元区制造业PMI则继续下滑,并且日本和欧洲已经下滑至荣枯线以下,但美国制造业PMI进口分项继续回升;与此同时,韩国1月出口增速进一步大幅走低至-11.1%,并且下滑幅度较1月有所收窄;汇率方面,2019年2月人民币美元、日元、欧元以及多种主要货币继续升值,显示我国出口增速可能走低;航运指数方面,2019年2月初以来,中国集中装运价指数和上海集装箱指数呈现快速回落的趋势。综上来看,2019年2月出口增速走低已有前兆。

具体而言,从贸易商品上看,受春节影响,2月几乎所有进出口产品增速均大幅走低,其中劳动密集型商品服装及衣着附件、鞋类、玩具等商品增速回落逾40%出口商品结构方面,2月主要商品出口增速均有所回落,且大部分均转为负增长。其中,纺织纱线、织物及制品、箱包及类似容器、服装及衣着附件、鞋类、玩具降幅较大,分别下降47%、49.7%、41.5%、45.9%、47.7%、43.9%,占比最大的出口产品中,高新技术产品和机电产品出口增速分别回落14.2个和25.7个百分点至-11.7%和-19%。

进口商品结构方面,1月未明显回升的原油、铁矿砂及其精矿本月进口未小幅回升,其他主要工业品进口并大幅走低,内需明显好转。整体来看,1月进口有所回升的商品2月进口量均大幅降低,表明1月部分商品改善主要受春节因素影响。具体而言,上个月明显改善的大豆、钢材、铜材、汽车和汽车底盘,2月进口量均较1月明显下降,分别回落6.3%、16%、18%、11.7%至-13.4%、-21.9%、22.9%、17.7%。而1月进口未改善的原油和铁矿砂及其精矿2月增速小幅回升,分别回升至3.9%和9.1%,回升幅度有限。综合来看,1~2月进口仍然较弱,主要工业品进口较差,预示着1~2月内需并未大幅回升。

从贸易国家和地区来看,2月对多数国家出口均有所回落,对美日进口有所改善。2月中国对美日欧出口同比增速均大幅走低,并转为负值,环比分别回落25.8、15.2、27.64个百分点至-28.6%、-9.5%、13.2%,这与2月欧洲和日本经济数据大幅走弱,制造业PMI降至荣枯线以下有关。同时,对韩国和东南亚联盟以及金砖国家出口也有所减弱,除受春节影响外,还与部分国家2月经济状况有所走弱有关。进口方面,贸易战影响持续,2月中国从美国进口金额继续明显走高,回升14.9个百分点,随着贸易战的深入谈判,对美进口可能有所增加。

(二)工业预测:1~2月份工业增速或将继续小幅走低至5.5%

在数知宏观系列报告第一篇《如何探寻数据真空期的经济足迹》中,我们对分别对1~2月份工业、投资和消费给出了预测方法,但是当时1~2月相关高频和领先指标并未公布完毕,今天日报我们将根据所做模型,分别对1~2月份经济数据做出预测。

工业方面,1~2月可能回落至5.5%。我们分别用6大电厂耗煤量、日均粗钢产量、汽车产量构建多元回归模型对工业增加值进行预测。具体来看,我们用6大发电厂耗煤量估算发电量,钢铁是黑色产业链的中游行业,其产量变化对上游原材料行业和下游机械设备等行业的运行情况产生重要影响,日均粗钢产量是日度和周度的高频指标。汽车行业工业增加值占全部工业增加值的比重约为5%,汽车产量的数据又能较为全面地反映汽车行业的生产情况,我们用汽车销量估计汽车产量。由以上三个指标进行多元回归对工业增加值进行预测,1~2月份来看,1月份汽车和粗钢产量有所降低,2月数据还未公布,但是2月6大电厂耗煤量月同比进一步降至-14.87%,由此估计发电量大概率继续降低至3%左右,因此2月工业增加值可能继续走低至5.5%。

(三)投资预测:房地产投资依旧稳定,基建投资小幅上行,固定资产投资增速或小幅回升至6%

投资方面,房地产投资依旧稳定,基建投资小幅上行,固定资产投资增速或小幅回升至6%。投资的预测,我们按照房地产、基建和制造业分别进行预测。房地产投资方面,我们分别用土地成交面积和土地成交金额分别对房地产施工相关投资(新开工面积)和土地相关投资(土地购置费)进行预测。根据延后9个月的100大中城市土地成交面积的来看,2019年一季度新屋开工面积可能依旧维持较高位置,但从2季度开始,房地产新开工增速将出现显著下滑,料将拖累全年房地产投资。根据延后15个月的土地成交价款来看,2019年年初土地购置费仍维持相对较高位置,后续将面临明显下滑。总体而言,根据对施工投资和土地相关投资的相关预测,2019年全年房地产投资增速恐出现较为明显的下降。就近期而言,1~2月房地产投资可能稳中有升,一季度房地产投资增速可能仍然维持较高增速,但二季度可能出现显著的下滑。

1~2月制造业投资小幅下滑至9%我们用滞后一年的制造业企业利润累计同比、PPI累计同比和出口交货值累计同比构造模型对制造业累计同比增速进行预测。观1~2月份而言,用模型进行预测,1月PPI累计增速或降至0.1%、1月出口交货值或回落至8.4%、2月可能继续走低,制造业企业利润按照去年2月份增速12.5%来预估,由此预计1月制造业投资增速为9.4%左右,较12月小幅回落。2月份由于出口增速大幅走低,PPI或将继续维持低位,2月制造业投资大概率维持下滑状态。后续随着制造业企业利润增速和出口交货值增速走低,料2019年制造业投资增速将走低9%。

1~2月基建增速可能小幅回升。我们用地方政府债发行量、新发基建信托规模、挖掘机销量累计同比,钢铁和水泥价格当月同比增速,非制造业PMI中建筑业分项构造简单的综合扩散指数对基建累计同比增速进行预测;选择新发基建信托规模、挖掘机销量、钢铁和水泥价格当月同比增速,粗钢产量当月同比以及非制造业PMI中建筑业分项构造简单的综合扩散指数对基建当月同比增速进行预测。1~2月基建增速来看,考虑累计增速,由于1~2月信托和地方债发行均提速,钢铁价格指数、水泥价格指数增速回升,综合扩散指数为正,因此累计同比增速大概率有所回升。考虑单月增速,1月6个指标中粗钢产量、水泥价格指数、建筑业PMI、挖掘机销量有所回落,由此1月基建单月增速大概率有所回落,但2月信托和地方债发行较同期同样明显提速,建筑业PMI则有所回落,钢铁和水泥价格指数有所回升,综合扩散指数将大于0,因此2月基建增速可能有所回升。综合考虑我们认为1~2月基建增速可能小幅回升至3.9%。综合来看,房地产投资可能不差,基建投资回升,而制造业投资小幅下行,我们预计1~2月固定资产投资可能略有回升至6%

(四)社零预测:主要分项同步走弱,社零消费或首“破8”

社零方面,1~2月社零增速大概率走低至7.9%左右。我们分别对汽车类、石油及其制品类、家用电器和印象器材类、服装鞋帽、针、纺织品类进行预测,再以其预测值与社零增速进行拟合对社零进行预测。

汽车消费方面,我们用中汽协公布的汽车销量或者乘联会公布的汽车销量对汽车消费进行预测,二者拟合优度均较高,但中汽协公布的汽车销量准确度更高。目前二者1月份数据均已公布,但2月数据还未公布,我们得到1月社零消费中的汽车增速将进一步下滑至-8%左右,2月来看,当月总的汽车销量还未公布,但2月乘联会车厂家零售销售数据增速为-17%,广义乘用车零售同比减少18.5%,继续走低,因此我们预计1~2月汽车消费将维持下行态势。

其次是石油及其制品类,我们用布伦特原油月均增速和汽油(97#)月均建立多元回归模型对其进行预测,预测效果较好。1~2月份增速来看,1~2月布伦特原油价格同比增速为-6%,全国汽油(97#)价格同比增速为-8%,由此测算1~2月石油及其制品类消费或由5.8%进一步降至2.7%左右,继续拖累社零增速。

服装鞋帽、针、纺织品类方面,我们用柯桥纺织服装面料类价格指数和纺织类价格指数均同比增速构建回归模型对其进行预测,结果显示1~2月服装鞋帽、针、纺织品类消费增速将降至6.8%。家用电器和音像器材类消费方面,由于其季节性较强,我们用各月份近四年的均值对各月家电和音像器材类消费增速进行估算,估算值与实际值走势基本一致,因此,预计2019年1~2月家电音像器材类消费大概率较将降低至8.8%。

综合来看,目前已知数据能够估算的1~2月石油制品类、服装纺织类、家用电器和音像制品类消费均为走低,汽车类消费大概率维持较低水平,因此我们预计1~2月社零消费将降低至7.9%。

(五)金融数据预测:2月新增信贷和社融季节性回落,表内外票据融资或显著萎缩

新增信贷方面,季节性回落叠加票据监管,预计2月新增信贷或在9000亿左右,低于万亿。今年春节处于2月份,信贷投放季节性回落;叠加监管收紧一定程度影响票据融资;同时,1月份信贷在“早投放,锁定收益”情况下集中投放,一定程度可能透支后期信贷额度。故2月份新增信贷或将回落至2016年和2018年同期水平附近。

表内外新增票据融资2月份或将显著萎缩。1月票据融资量的跃升使得监管对票据套利关注度增强,2月份监管对部分银行进行了现场检查。故节后受监管影响,票据市场情绪受到压制,票据签发和承兑并未明显回升,票据贴现同样缩量;同时,节后企业工资支付等短期融资需求相对回落,需求不足同样压制表内外票据融资。票据贴现不及往年水平,或一定程度拖累2月份新增信贷和社融表外分项。

新增社融方面,预计2月新增社融或在1万亿附近,受季节性回落因素主导。债券融资方面2月企业债券融资季节性回落,按照wind口径2月企业债券净融资在600亿左右,回落至近年同期水平非标融资方面,预计收缩趋势不变,委托贷款受监管明确限制,未贴现票据融资单月新增或再次转负,叠加信托贷款到期压力,预计2月非标融资或在2500亿左右的减少量;地方债方面,专项债受2月春节影响,单月发行规模有多少缩减,据统计2月新增专项债在1666亿;其他方面,新增贷款核销和存款类金融机构资产支持证券量相对较小

M2增速方面,预计2月M2同比增速将回升至8.7%虽然新增信贷和债券融资2月份季节性回落,但与往年同期相比新增信贷和债券融资单月新增并不低,存量同比增速或小幅回升。叠加低基数因素,金融机构资产端新增信贷和债券投资扩张同比增速回升,可能带动负债端M2同步回升。

债市投资策略:从2月份经济数据来看,基本面未明显企稳回升,经济仍处于寻底过程,基本面支撑债市行情。具体而言,进出口增速受春节影响大幅走低,后续即将公布的通胀数据预计继续下行,投资增速或受房地产和基建投资带动,小幅回升至6%,工业增速可能继续走低至5.5%,社零增速或将下滑至7.9%,社融呈现季节性回落。对于债券市场而言,经济目前仍未企稳,我们认为伴随经济数据下行的兑现,债市交易行情窗口持续打开。

二、利率债市场复盘:贸易数据低于预期,收益率再下

(一)资金面:资金面维持宽松,资金利率边际下行

(二)利率债:活跃券收益率再次下行

三、信用债市场复盘:中短票长短期利差收窄,异常成交个券有所减少

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(完)

文章来源:微信公众订阅号“华创债券论坛”2019年3月8日(本文仅代表作者个人观点)

本篇编辑:吴丽利

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