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私募掌门:A股已跨越忧虑之墙

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2016年06月21日 13:14:15

  没有敌人,每一个英雄都将是半成品。

  很多投资书札投资格言都告诉我们,投资最大的敌人就是你自己,或者延伸为:你自己的贪婪和恐惧。

  一些有着自成风格的投资体系、有着持续优异业绩表现的私募大佬成为《对话私募掌门人》的约访对象。曾晓洁,2008年带着“中国人寿最年轻的投资经理”的标签,创立了源乐晟,那一年他才29岁。2008年大盘暴跌36.4%,当年整个私募行业只有6个产品实现正收益,源乐晟就是其中之一,曾晓洁在私募行业崭露头角。旗下“乐晟精选”长跑八年,截至2016年6月8日,单位净值5.26元,复合年化收益率23.34%。

  从2009年第一届私募金牛奖开始,源乐晟一次不落的拿到第四届,从2013年的18亿到如今的70亿,接下来100亿也在规划中。

  对于自己的投资历程,曾晓洁有哪些感悟?“人哪,千万不能太固执”,确实,过度自信、控制幻觉、思维定势、代表性偏差、选择性偏见、情绪化,这都可能是我们投资的敌人。“当时我就觉得传媒行业估值太高,比如华谊兄弟,但其实是我忽略了背后的产业大整合。还是知识面太狭窄对产业理解也不够。”

  曾晓洁的反思很有意思,一方面优化自己的投资策略,过去太注重自上而下反倒错失一些机会,反而忽略了自上而下择时和自下而上选股相结合,必须做到“非常开放的心态和眼界”,但同时把自己擅长的择时立为原则,强调基于基本面的观察而非追涨杀跌,并在此基础框架上丰富做进化;另一方面,调整自己的心态“想得开”,甚至允许自己犯错不求一招毙命每天上涨停板,只想好万一错了该怎么办。

  曾晓洁还专门提到两个小调整,一是降低换手率,考虑好每一次买和卖,在资金管理上安排部分做中长期投资,部分做短期交易型投资;二是调整止损纪律,把“个股最高点回落15%必须散场”去掉,在上窜下跳A股几乎是常态,但留下并强化“净值回撤5%必须要仓位调整”。

  2016年初,曾晓洁把自己的投资理念对外总结为“宏观市场下的基本面动量投资”,先判断宏观大趋势,然后选择合适行业,最后才看股票,并依据趋势变化做动态调整,摒弃机械式价值投资,适当采取波段式操作。他还把自己的投资体系比作一个箱子,根据外部不同的条件输入,然后作出不同方向的判断;如外部条件有变,随时动态调整。

  A股已跨越“忧虑之墙” 目前仓位加到四成

  对话私募掌门人:您对当前的市场怎么看?

  曾晓洁:在我看来,A股已经跨越了“忧虑之墙”,中央政府维持经济和资本市场稳定的态度坚决,近期《人民日报》一篇《权威人士问答》体现出高层对宏观层面核心矛盾认识更加深刻和务实。利率有顶,货币政策转向稳健,通胀压力呈现但仍可控;汇率有底,美联储鸽派的发言,外围市场相对稳定的环境,人民银行强大的短期维稳决心。

  像汇率、像利率、像房子,都不太可能出现系统性的风险。之前大家都非常悲观,但人民币对美元的汇率已经到了今年的低点了,还是很稳的。重要的是,汇率哪怕到6.6时,整个外汇资金流出并没有增加,等于是打消掉了我们原本最大的担心;再看房地产,虽然长期还需要消化,但短期不太会出现崩盘,一方面中央政府的负债率很低,另一方面老百姓买房子的杠杆非常低。只要没有杠杆财富消散的速度会非常慢,不会出现崩溃。

  相对于房地产、实业、期货等资产配置,我反而觉得股票可能相对安全。目前股票已跌了一年,指数也砍了一半。经过市场几轮大幅度调整,部分行业和个股已逐步进入估值相对合理的区间;当具备成长前景的股票经过基本面的跟进后,会成为不错的投资机会。

  买东西还是买他的价值,比如公司值20个亿,牛市时值100个亿,你可能觉得没法下手,现在已经跌到30个亿,至少我还可以去看看有没有机会。从今年开始,有可能未来一两年都需要通过选股、通过专业研究才能赚钱,中期投资股票的本质是重回Alpha,研究个股,寻找机会。近期我已经逐渐把仓位加到四成。

  虽然安全,但要是完全冲着指数,可能未来半年都不一定有机会。未来半年,指数从2800上到4000不太可能。像5月底那一周涨2%,可6月13日一天又回去了,所以我在内部讲,千万别涨指数,指数只要一涨基本短期就会跌。

  我是2003年入行,之后除了2008年、2011年及2015年这三年出现暴跌,而且这三轮暴跌都只持续一年左右的时间,其余所有年份,每一年都有给行业性的机会的,背后原因是中国每一年都发生迅速的变化,如果你今年这个行业没看对错过了,明年又会有新的行业,你总能抓住一些机会,所以我很感谢中国股市。

  在A股做得好的普通个人投资人就三类人

  对话私募掌门人:你给自己贴的标签“基于价值的趋势投资人”,那到底算哪一派?

  曾晓洁:属于趋势投资。源乐晟的投资理念是“宏观视角下的动量投资”,还是基于价值的趋势投资,基于宏观基本面分析的行业比较研究,筛选出周期阶段中的景气行业,并从中精选优秀个股进行均衡配置。我们不会基于公司有多好去买它,我首先去判断未来市场到底有没有风险,如果市场风险很大,公司再好我们也不买。我的择时是基于对基本面的观察判断,不是那种追涨杀跌的,我这个趋势是大趋势、做大周期的择时,但战术上我也会根据短期的涨跌来做仓位的调整。

  对话私募掌门人:你的这种择时判断普通投资者能学会吗?可以复制吗?

  曾晓洁:我认为在A股做得好的普通个人投资人就三类人:

  第一类人,只做大盘,比如2003年-2005年他压根不参与,然后2005年下半年到2007年全仓搞一把,到2008年又根本不看股票,一直休息到2014年开始入场,他只赚牛市的钱。这种人非常淡定,他平时不怎么看股票,过两年觉得行情不错就搞一把。这类人我觉得大部分人学不会的,我也学不会。

  第二类人是只选股不看大盘的,这类人是我见过的比较多的,他觉得这个公司及管理层很好,不管现在大盘点位怎么样,3年之后可以到300亿市值可能有10亿利润,那他现在做30亿、10亿就去跟踪他,典型的比如死拿茅台、腾讯的人,这类人对于个股的研究功底要求非常扎实。

  第三类人是纯交易者,他们对盘面很敏感、对国家政策非常敏感、对投资者的情绪非常敏感。这类人你给20个亿给他,他不一定做的动,但你给他2千万,估计他一年能给你翻10倍出来,他确实非常非常牛。

  A股散户中除了这三类人之外大部分人是不赚钱的,我觉得很多机构投资者做的可能还不如这三类人。但这三类人都不适合发私募产品,第一类人是轮休的,但A股是熊长牛短,管自己的钱是可以的;第二类人的净值波动太大,大部分投资者承受不住,第三人的资金容量有天花板。

  所以个人投资者无需学别人,找到适合你自己的投资方法,有你自己的风格,活下来很重要。

  对话私募掌门人:你怎么定义价值投资者?

  曾晓洁:每个人因为看涨而买股票都会觉得自己是价值投资者。价值是有相对概念在里面的。买茅台的人觉的自己是价值投资者,买乐视的人也觉得自己是价值者。

  任何行业都是有周期的 当前比较看好白酒、电子

  当前比较看好的白酒、电子,这两个属于行业的景气度已经出现长周期性的复兴的典型。我判断电子从今年开始到明年就是一个大年;对医药行业,现在依然不看好,但不排除明后年有机会,毕竟这行业已经差了4年,一个行业不可能一熊熊十年。当前比较看好的白酒、电子,这两个属于行业的景气度已经出现长周期性的复兴的典型。我判断电子从今年开始到明年就是一个大年;对医药行业,现在依然不看好,但不排除明后年有机会,毕竟这行业已经差了4年,一个行业不可能一熊熊十年。

  对话私募掌门人:原来你看消费、医药比较多,现在看什么板块会比较多一点?

  曾晓洁:任何一个行业都是有周期的。所以我们在不同时间所重点关注会不一样。

  2008年,以4万亿政策的出台为分水岭,在此之前,因宏观经济下行趋势未改,保持极低仓位;出台之后迅速加仓股票;

  2009年,货币放水、财政刺激,宏观经济数据仍弱,但经济预期已大为好转;基于放水与刺激的指向分析,大幅加仓周期类股票;

  2010年,财政刺激收紧,货币虽然仍偏松,但从边际改变看,紧货币的信号发出;基于此,从周期股转向医药、食品饮料等高增长行业;

  2011年,经济过热的迹象显现,货币、财政均收紧,出现股债双杀格局;因此,较长时间低仓位,仅在年末受政府调控口号误导加仓受损;

  2012年,货币投放边际改善,因此逐步提升持股仓位;尤其在该年末,借央行对房地产市场态度重大转向契机,重仓配置周期股;

  2013年,无风险利率居高不下,因此对市场看法悲观,以致错过当年成长股股东对市值诉求而缔造的结构化牛市;

  2014年,政府与央行均力图降低利率及市场资金成本,但传统行业压力仍大,自当年3月起重仓投入到有业绩边际改善预期的成长类个股;

  2015年,利率持续下调,改革预期强烈,上半年重点配置互联网、高端制造等高成长类个股,股灾中及时清仓,有效控制回撤并抓住四季度反弹。

  当前比较看好的白酒、电子,这两个属于行业的景气度已经出现长周期性的复兴的典型。我判断电子从今年开始到明年就是一个大年;对医药行业,现在依然不看好,但不排除明后年有机会,毕竟这行业已经差了4年,一个行业不可能一熊熊十年。

  对话私募掌门人:但一个行业里面也有涨的也有跌的,具体到个股你怎么看?

  曾晓洁:你不能只看大的行业,全国就十来个一级行业,你还要看子行业。比如家电,黑电是早就不行了,白电是两年前不行的,今年还是非常好的是小家电;再比如医药,其中血液制品还是很好,但中药、仿制药就不太行;再比如白酒,这波最牛的是一线白酒,三线白酒还是不行。

  对话私募掌门人:如何选出具体的个股?

  曾晓洁:课本上告诉我们一个公式,毛利润= 销量* ( 价格-变动成本) -固定成本。

  我们拆开来看,销量由行业增长、市场份额两个因素决定,其中行业增长包括新兴需求,供给创造需求,这不难理解,前者对应案例如80后对内容消费的付费意愿带来中国电影票房爆发式增长,后者对应案例如苹果手机带来的智能手机浪潮;而市场份额则由产业链格局及行业格局的演变决定,典型代表有空调行业的格力、电视剧行业的华策影视。

  公式当中的“价格-变动成本”,换句话说就是产业链定价能力,典型的如空调、电视剧、航空、白酒等行业。

  固定成本很好理解,考虑经营杠杆如航空,还有成本的阶段性如水电等。

  股灾反思:成也估值 败也估值

  对话私募掌门人:这几天大家都在热议“股灾周年祭”,回顾股灾1.0,你当时什么感受?

  曾晓洁:我们当时有点被吓懵。2008年一天指数跌3%的时候很多,而你会发现2015年6月一只股票10天时间就跌没一半,而且不是一只股票,几乎是所有的股票;创业板指数一个月跌没一半,从4000点跌到1900点,这里面还有大量的停牌,如果没有停牌可能直接跌到1500去了。那段时间常听说哪个私募同行平仓啊。要不是国家队拿出2万亿救市,真的不知道会出现什么样的后果。

  对话私募掌门人:你们内部聊起股灾是怎么看?

  曾晓洁:中国有句老话叫“读史使人明智”,讨论泡沫的历史,可以帮助投资者更好地从历史中体会从众的盲目、投资的风险和市场的疯狂。关于股灾反思,我觉得如果多读点证券的历史,1931年、1987年、2015年都曾出现过,隔个几年、几十年就会出现大的崩盘,并不稀奇。最重要的是想好如果出现这种级别风险你该怎么应对?

  我们内部也分析这轮牛市的形成及这三次大跌,可以说是成也估值败也估值。2014-2015上半年牛市的形成,主要是央行提供宏观面过剩流动性、广义流动性超过实体需求产生过剩流动性、各主要期限国债流动性大幅下降等这些因素促成。

  而2015年6月、8月、1月三次股灾,又与三方面分不开:1、宽松的货币政策无法持续——最近一轮股灾导火索央行提供宏观面过剩流动性;2、M2增速降低、贴现率上升、人民币贬值;3、两融业务骤减,伴随股市去杠杆出现。

  对话私募掌门人:我看你去年6月份净值还是有一定回撤的,常有报道逃顶的“高手”,去年在5000点高位你们没有考虑提前把仓位降一降?

  曾晓洁:第一根大阴线下来在6月15日当天就降了30%仓位。

  对话私募掌门人:之前呢?

  曾晓洁:之前不敢,我也不知道会热到什么程度,因为股市是群体性博弈,很难知道未来会涨跌成什么样子。如果没有大的系统性风险,市场能不能涨取决于上市公司整体业绩的增长。我们还是基于基本面的择时,并不能针对一个星期或一个月,但是我们会做好预案:“一旦出错该怎么办?” 做投资就是做大概率的事情,大概率上涨就投入,大概率下跌就撤回。

  对话私募掌门人:股灾对于你的风控有什么改善?

  曾晓洁:风控优化为事前事中事后三个阶段,1、事前控制仓位:宏观趋势定仓位,个股配比服从整体仓位,规避系统性风险2、事中灵活操作:摒弃机械式价值投资,适当采取波段式操作;3、事后及时止损:实时监控、及时减仓,下行风险控制在20%内

  对话私募掌门人:你们股票集中吗?单只股票会不会配的很重?

  曾晓洁:行业集中,个股却分散,绝不会重仓小股票,另外我们对“壳股”也基本不会考虑。目前主要集中在白酒、电子这些板块。

  对话私募掌门人:像今年这种震荡行情,你们会做一些高抛低吸吗?

  曾晓洁:高换手率在震荡市会死的较惨。牛市换手率高你至少不亏钱,你追高可能明天会更高,但振荡市你会(亏钱)。

  对话私募掌门人:这是不是跟资产规模较大有关系?

  曾晓洁:我觉得对个人投资者也是一样。(新.浪.财.经)


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