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【招商固收】政策轮回:通胀会成为下一个掣肘吗?

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年03月12日 17:54:19

原标题:【招商固收】政策轮回:通胀会成为下一个掣肘吗?

作者:尹睿哲 李晴

来源:睿哲固收研究

【摘要】

宽货币”边际上出现了一些“微妙”变化。对此,我们通过回溯历史寻找规律:哪些因素可能触发货币端收紧?规律性结论如下:①资金面的低位运行期至少1年。资金利率快速下行至相对较低的水平后,往往呈现大约1年的平稳运行。具体到本轮宽货币,3M Shibor自去年8月下降至3%以下,之后进入“U型”底部,意味着货币端转向的风险时点最早在2019年四季度。②货币端收紧往往由“消极信号”触发。货币端收紧并不是由经济增长企稳回升之类的“积极信号”触发,而是直到政策刺激产生的“副作用”滞后表现,比如:通胀上升、非标无序扩张、房地产泡沫等“消极信号”释放,货币政策不得不收紧。从这个角度理解,资金利率1年低位运行期,对应着风险因素从积累到爆发的时间长度。

下一个“消极信号”可能来自何处?考虑到新规约束之下,非标资产萎缩已成既定趋势,金融机构杠杆仍在边际回落,类似2013年和2016年金融去杠杆的故事不太可能重复。我们认为,通胀有可能成为制约货币政策的下一个“消极信号”。与2010年不同的是,在社融与M2增速低位企稳的环境下,通胀上升风险不在于需求端,而在于供给端。

从仔猪涨价谈起。春节过后,22省市仔猪平均价从215日的每公斤23.9元快速上升至38日的31.5元,三周涨幅超过30%,这一“异常信号”值得警惕。仔猪价格实质上可以反映行业去产能程度,当仔猪对外销售持续亏损时,仔猪养殖无利可图,母猪提前淘汰,行业去产能加速。本轮仔猪亏损已经持续8个月(上一轮反转发生在第12个月),近期观察到仔猪价格出现大幅上升迹象,产能去化程度似乎提前到位。如果仔猪上涨势头持续且明显带动生猪与猪肉价格,可以认为本轮猪周期反转将加速到来。

猪周期反转下的通胀风险有多大?我们对20193-12月猪价走势重新进行一个预计:悲观情况下,生猪均价从每公斤13元持续回升至23元(强度大于2015-16年);中性情况下,回升至21元(强度等于2015-16年);乐观情况下,回升至19元(强度等于2010-11年)。此外,假设油价中枢从每桶65美元回落至55美元运行。预测结论为:通胀全年中枢在2.1%-2.3%之间,走势呈“V”型,Q2Q4是年内通胀风险上升期。尤其是Q4,若猪价持续上涨至年底,CPI存在“破3”风险。通胀超预期上升,或将成为货币政策的下一个掣肘。不过通胀压力集中兑现于Q4,在此之前,宽货币大概率维系。

风险提示:通胀超预期上行

【正文】

在上周的报告中,我们对一季度以来债市的边际变化进行了详细梳理(详见《债牛入秋:边际变化及逻辑推演20190303》),从宏观、中观、微观三个层面提示市场的一些“尾部特征”。

具体包括:宏观方面,1)信用周期从“寻底”转向“寻顶”,2)企业营收与财务费用增速差进一步收敛,3)外储余额增速仍在回落但边际放缓。中观层面,与2018年末情形相似,收益率下探至低点,债基规模却超预期扩张。微观层面,截至2月市场平均久期已经回升至上一轮牛市的平均水平,系统性加久期空间不大,且债券资产相对于股票、信贷的价值优势较弱。

这些“尾部特征”开始出现,使得牛市的后续想象空间变小,但不意味着利率拐点已经到来。根据历史可比的样本数据,从目前的基本面环境到债券牛市最终转向,时滞在1个季度至1年时间不等。现阶段,“宽货币”趋势未改,仍然是支撑债券牛市的“生命线”,在流动性相对充裕的环境下,“股债双牛”格局大概率仍将延续。

不过,虽然目前还不用太担心央行在货币端的转向,但“宽货币”在边际上确实出现了一些“微妙”的变化:

其一,近期货币端的异常扰动。2月底,资金利率出现较为明显的波动,R007一度跳升至3%以上。回顾此次资金面波动,有三方面客观因素:

1)央行主观上回笼资金,但也属于预期之中。自2月11日即节后第一个交易日起至2月28日,央行公开市场合计回笼9,050亿元。期间,流动性投放集中于2月末资金面出现明显收缩之后,合计投放2,600亿元;此前仅于2月20日投放了200亿元。央行通过公开市场操作主观上回笼了大量的流动性。不过,由于同时存在节前取现向银行体系回流的对冲,央行暂停流动性投放的行为也属于预期之中。

2)缴税、地方债发行放大流动性缺口。先说缴税,由于财政投放往往集中于月末几天,而受假期影响2月纳税申报截止日延迟至2月22日,因此从下旬开始缴税效应形成了阶段性供给收缩。此外,地方债发行提速则是带来了需求的增长。今年2月地方债合计发行超3600亿元;对比去年2月、3月分别发行300和1900亿元,合计2200亿元。

3)股市火爆对资金面也存一定的影响。股市对资金面的扰动可能主要体现于两方面:一方面是股市暴涨背景下交易所融出意愿的降低,造成供给的收缩;另一方面则是货币基金短期面临一定赎回压力,而货币基金作为主要的非银融出主体之一,赎回压力带来融出减少同样导致总供给的收缩。

不过,不排除监管层可能存在的指导。导致2月资金面波动的一个重要因素是期间大行的融出显著减少。实际上,2月资金面的波动并非是真正意义上的流动性紧张,更多的是成本较低的大行资金供给减少,供给主体转向相对更高成本的中小行及非银资金。而大行融出减少这一现象源于监管层再度重申坚决不搞“大水漫灌”及关注“资金空转”背景下,市场也传言大行受到监管指导。因此,不排除监管层对资金面的短期波动也是“有意而为之”。

近期来看,3月中下旬仍存在时点性波动的可能性。下周起缴税效应逐步显现将剥离银行体系流动性,叠加下周周末到期3270亿元MLF,而财政投放则集中于月末时点。在这种情况下,如果央行不对此予以对冲,流动性总量将出现时点性缺口。而有2月底先例在前,不排除央行不进行对冲,或是指导大行减少融出的可能性。

其二,货币政策效果进入兑现期。从实体经济角度,我们可以利用企业营收增速与财务费用增速之间的关系来判断货币政策的执行效果。一般来说,每当营收增速回到财务费用增速之上(意味着企业经营从“恶性循环”转变为“良性循环”),意味着宽货币效果或已达成,后续货币政策将逐渐收紧。近期可以看到,这一增速差已经“逼近”正增长区间,且随着2018年四季度贷款利率开始下行,企业财务费用可能将加速下行,推动缺口转正。

基于上述迹象,我们尝试从历史经验中寻找规律:哪些因素可能触发货币端收紧?

以3M Shibor为标尺,06年以后资金面由松转紧的趋势性拐点有三处,分别发生于20106月、20136月以及201611月。三处共同点在于,拐点之前,资金利率都经历了1年左右的低位平稳期,利率回升不是“V型”而是“U”型。不同点在于,货币端收紧的触发因素各有不同。

第一处拐点(20106月):稳定物价。为应对全球金融危机,08年下半年央行货币政策转向宽松,通过降息降准、放缓央票发行以释放流动性,并实施“4万亿”计划刺激经济。通胀也滞后反应(当年经济增速已经高位回落),106月公布的CPI首次突破3%,当月资金利率即开始上行;10CPI4%11月破5%,央行开启连续加息加准通道,资金利率加速上行。

第二处拐点(20136月):金融去杠杆1.013CPI2%-3%之间波动,经济增速年均7.8%。相比于实体经济的“波澜不惊”,金融市场反倒“热火朝天”。前5个月M2增速过快,达到近16%,主要因为非标资产大幅扩张,银行体系资金过多在同业市场空转。对此,监管层开始着手治理,当年6月进入银行传统考核期节前高峰,面对资金面的持续紧张,央行继续发行央行票据收回流动性,导致“钱荒”危机下的资金利率大幅上升。

第三处拐点(201611月):金融去杠杆2.016CPI1.8%-2.3%之间波动,经济增速企稳于6.7%。在利率持续走低的环境下,金融机构加杠杆行为愈演愈烈,并推升房地产泡沫。对此,央行于三季度开始就表外理财纳入MPA广义信贷指标开展测算以抑制金融杠杆,另一方面,10月上旬全国多地出台房地产限购政策,10月下旬中央政治局会议首次在货币政策部分强调“抑制资产泡沫”。当年11月底,央行在月末资金面紧张时仍回笼流动性,引发市场对于2013年“钱荒”重演的担忧,资金利率迅速上升。

总体上,我们得到一些规律性结论:

①资金面的低位运行期至少1年。资金利率快速下行至相对较低的水平后,往往呈现出大约1年的平稳运行。具体到本轮宽货,3MShibor去年8月下降至3%以下,之后进入“U型”底部区域,也意味着货币端转向的风险时点最早在2019年四季度。

②货币端收紧往往由“消极信号”触发。参照历史上的三次货币拐点,货币端收紧并不是由经济增长企稳回升之类的“积极信号”触发,而是直到政策刺激产生的“副作用”滞后表现,比如通胀上升、非标无序扩张、房地产泡沫等“消极信号”释放,货币政策不得不收紧。从这个角度理解,资金利率1年低位运行期,对应着风险因素从积累到爆发的时间长度。

下一个“消极信号”可能来自何处?考虑到新规约束之下,非标资产萎缩已成既定趋势,金融机构杠杆仍在边际回落,类似2013年和2016年金融去杠杆的故事不太可能重复。我们认为,通胀有可能成为制约货币政策的下一个“消极信号”。与2010年不同的是,在社融与M2增速低位企稳的环境下,通胀上升风险不在于需求端,而在于供给端。

从仔猪涨价谈起。在节前的报告《“猪周期”会搅局债牛吗?20190120》中,我们提示当前猪价处于“W型”底部的二次探底阶段。从春节过后的市场数据看,22省市仔猪平均价从215日的每公斤23.9元快速上升至38日的31.5元,三周之内,涨幅超过30%,这一“异常信号”值得警惕,猪周期的二次探底或已完成。

“仔猪”是什么?通俗地说,是指从刚出生一直长到30公斤左右的小猪。在自繁自养模式下,“仔猪”在生猪养殖产业链上的位置介于“能繁母猪”与“生猪”之间,即能繁母猪妊娠4个月生产出仔猪,仔猪经过6个月育肥出栏成为生猪,生猪最终流通到消费市场形成猪肉价格。因此,“仔猪”-“生猪”-“猪肉”三个价格指标具有联动性,且仔猪价格变动更大,一般略领先于后两者。

仔猪价格变动意味着什么?仔猪价格实质上可以反映行业去产能程度。能繁母猪生产出仔猪后,无非有两种盈利模式,一是自繁自养,这种模式并不能导致行业去产能;二是对外销售,但是在猪周期下行阶段,生猪价格不断走低,养殖主体对6个月后的生猪市场悲观 ,导致仔猪供大于求,其价格跟随生猪价格一起下跌。当仔猪价格下跌至对外销售持续亏损(外购仔猪成本<自繁自养成本),仔猪养殖无利可图,母猪遭到提前淘汰,行业去产能加速。可以说,猪价能否触底回升,取决于行业去产能程度,而仔猪亏损程度提供了一个不错的观察角度。

去产能持续多久?参考上一轮猪周期的情况,仔猪亏损持续12个月后,仔猪价格率先反转,再2个月后,生猪价格也发生反转。本轮仔猪亏损从去年8月起,已持续8个月,近期观察到仔猪价格出现大幅上升迹象,行业产能去化程度似乎提前到位。

具体地,回溯本轮疫情爆发以来的去产能情况。去年8月,首例非洲猪瘟出现于辽宁。疫情发生后,农业部重点管控生猪调运环节,监管政策不断加码。从最初的沈阳生猪禁止外调,到后来的东北、西北、华北、华中、华东、东南18个省份之间生猪调运受限,生猪由北向南的运输线几乎被全部封锁。

“禁运”政策影响有多大?需要说明的是,我国猪肉行业“产销错配”问题突出。根据芝华数据,河南、山东、湖南、湖北、河北、江西、安徽、辽宁、广西、吉林10个省份合计生产猪肉3398万吨,占全国猪肉产量比重68%,但其自身仅能消化2580万吨,剩余880万吨需要外调消化。而广东、上海、浙江、北京、天津的供给保障率平均只有28%,是对外依存程度最高的5个省份,调运总量一半以上用于供给这些省份。在非洲猪瘟发生之前,生猪经纪人依据各省市生猪价格差,将肉猪调往全国各地从而牟利,全国猪价也借此实现平衡。瘟情发生之后,禁运导致“产销错配”问题更加严峻,产区产量难以外调,供过于求,仔猪价格随着生猪价格一起下跌。

产销区仔猪价格分化:销区上涨,产区大跌。首先是南北地区严重分化。以辽宁与广东为例,去年8月以后,辽宁仔猪价格从每公斤25元下跌至15元左右,跌幅达40%,广东反而上涨至35元以上。其次,相邻省份的产销区之间也有所分化。安徽和江苏是较为有名的“仔猪之乡”,这一带有大量仔猪供应到全国各地,疫情发生后仔猪价格受挫下跌。而与之相邻的浙江省作为传统销区,仔猪价格不降反升。这种分化现象自2012年以来首次出现。

伴随产区仔猪价格下跌,母猪淘汰潮开启。根据草根调查数据,8月份非洲猪瘟之后,从辽宁、河南、安徽、江苏、黑龙江、吉林、内蒙、山西等省份开始,全国开始淘汰母猪的大潮。特别是11月份之后逐步明显,而12月以来幅度明显加大,母猪存栏同比去年减少20%-30%。

综上,疫情及禁运导致行业去产能强度或甚于上一轮周期。结合节后仔猪价格大涨,如果势头持续并明显带动生猪与猪肉价格,可以认为本轮猪周期反转将加速到来。

猪周期反转下的通胀风险有多大?我们对20193-12月猪价走势重新进行一个预计:悲观情况下,生猪均价从每公斤13元持续回升至23元(强度大于2015-16年);中性情况下,回升至21元(强度等于2015-16年);乐观情况下,回升至19元(强度等于2010-11年)。

此外,有必要考虑油价的对冲作用。我们预计,20193-12月布油中枢从每桶65美元回落至55美元运行。这一趋势判断的主要依据是页岩油革命以来,油价不再由供给端单方面决定,而是与全球经济增长及原油需求密切相关。2019年全球经济增长放缓的环境下,油价缺乏持续大幅上涨基础,油价中枢大概率下行。

预测结论为:不同猪周期强度假设下,通胀全年中枢在2.1%-2.3%之间,走势呈“V”型,Q2Q4是年内通胀风险上升期。尤其是Q4,若猪价持续上涨至年底,CPI存在“破3”风险。通胀超预期上升,或将成为货币政策的下一个掣肘。不过通胀压力集中兑现于Q4,在此之前,宽货币大概率维系。

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