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一曲悲壮的赞歌

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年04月09日 12:37:20

原标题:一曲悲壮的赞歌

来源:谈天说债

多年以后,投资经理老王一定会清醒地记得那个心情纠结的下午。

在收到各层次多方面的压力后,尽管未来存在模糊而又迷茫的不确定性,但他们最终还是选择撤回回售申请,内部讨论最主要一个原因是“企业手里有地以及政府要保刚兑”。

至此,网红企业天房集团发行的82亿元的16天房02,最终以令人意想不到的方式暂时落幕。

相比于期初77亿的回售申请,经历一番游说和内部挣扎讨论后,有超过57亿撤回回售,债券存续余额由前期的5亿大幅上升至63亿。

对于“固执且顽强”继续选择回售的19亿,天房集团公告称拟通过场外安排兑付事宜。

相信企业跟主承一定分别跟不同的投资人做过不止一次沟通,甚至不排除有更高层级领导出面协调。本次操作不仅是企业跟投资人之间的博弈,更有不同类型投资人之间的博弈。

撤回回售的57亿,内部一定做过更加充分的讨论和内心纠结的选择。不考虑来自无法拒绝的外部压力,如果强行回售,导致企业最终被迫走上违约之路,这是产品和机构不可承受之重。

但需要面对一个问题是,如果自己选择延期,而有机构继续回售,则发行人可能会在现有能力之内兑付本次回售的债券,从而将债券的风险全部压在没有选择回售的投资人身上。

而继续选择回售的投资人,想必也有自己的苦衷。无论是因为自身产品因素,还是对未来的极不乐观。只是这场外兑付这事情,也不知道等到何年何月。

这是中国债市一大特色,场外兑付这两年越来越被滥用,一个标准化的债市,却被频繁的操作成非标模式,好不容易建立起来的各项规章制度,被各项“维稳需要”屡次滥用。

这两天翻了翻天房的报表,相比于很多房企,天房的发债频率其实非常一般,仅在上一轮债券牛市15-16年单次发债的规模稍高一些。

比如本次82亿的16天房02,当年一次性发行如此大规模的债券,估计就没有想过地产行业的周期波动和企业自身面临的集中兑付压力。

不过话又说回,三年前发行时,房价正在攀向新的高点,AA+国企,5.5%的票面,何尝不是一只好债。

天房的债务负担重是事实,但出问题并非是一蹴而就。天津本身这两年金融生态、企业自身历史负担重、重组带来的整合问题、管理层经营与财务管理能力、对外投资失误、国资有意退出、混改推进缓慢,直至金融去杠杆背景下,XX信托一份公开信揭开盖子。

如果要说真正的导火线,一共有三个点可以连接起来:17年6月挂牌混改、18年4月股东变更、18年5月XX信托逼宫。

挂牌混改,显示政府对企业战略转变,要么是对企业经营有心无力,要么是想甩摊子。

股东变更,行政层级下沉,进一步远离国资委。

信托逼供,脸面都已经撕破,问题比想象中严重过。

至于18年下半年董事长和总经理双双被抓,不过是给员工和政府一个交代。

从二级市场表现来看,尽管市场讨论比较充分,但似乎二级出掉天房也是有可能的。整个18年16天房02累计成交量超过30亿,剔除掉明显过圈的交易,仍有超过25亿成交,这个数据可能存在高估。

不过依旧可以反映出,对于地方国有房企,市场还是存在很强刚兑的信仰的,本次要求投资人撤回回售的行为,以及场外兑付,也表明了地方政府依旧有保刚兑的想法。

银行贷款到期可以续作,非标可以拖或者耍赖或者展期,但是刚兑的债券,就没有那么好商量,最终就发生了本周的风骚操作。

当然天津市政府跟天房自身也曾做过积极努力,当初积极引入外部房企参与混改,据传包括万科、恒大、碧桂园和融创等16家房企都曾有意参与,但最终都铩羽而归。

不过政府混改提出的条件(超过6000名职工的安置,以及200多亿债券刚兑承诺),以及天房自身无论是土地产权还是部分历史遗留问题,都将这些房企吓退三尺。

变卖资产也在继续(包括下属公司的股权和房产等),不过动静倒不是很大。你看人家万达、泰禾、泛海、中民投当时和现在是怎么操作的。

静态看,天房现金类资产+存货超过1500亿,同期有息负债1300亿(其他应付和长期应付打五折计算),似乎可变现资产对有息负债的覆盖程度还可以。

不过接近400亿的短期负债,在金融机构整体谨慎下,加上日常运营中不断的现金消耗,在短期无法大规模变现资产的情况下,企业最终被拖向流动性旋涡。

天房走到今日地步,既有过往天津整体宏观金融生态缘故(地方政府性债务沉重、经济数据涉嫌造假、渤钢债务重组不良印象),更有企业自身经营管理、战略选择等一系列原因。拯救天房需要新一轮地产牛市。

全国像天房这样的企业还有多少?

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