您的当前位置:华讯首页 > 华讯理财 > 正文

降准只是货币政策调整的第一步

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2019年01月12日 05:30:33

原标题:降准只是货币政策调整的第一步

文 | 许尧,央观写作营第5期成员,央行观察特约作者,就职于某国有商业银行(本文仅代表个人观点)

2019年1月4日,人民银行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点,分别于1月15日和1月25日各下调0.5个百分点。此次降准早已被市场充分预期,但力度和时间却超出了大多数人此前的预测。市场对降准的原因及影响已做了充分的解释,在此无需赘述。

全面降准因其信号意义而备受关注。历史上人民银行在每次全面降准之后都跟随降息,进而开启一轮宽松周期,因而市场普遍将其视为人民银行货币政策转向宽松的信号。因为全面降准的信号意义,央行在2018年放松流动性时一直使用定向降准,同时通过MPA考核等措施对商业银行使用降准资金进行约束,而不是全面降准,正是为了避免造成市场产生过多的宽松预期。即使此次降准,人民银行也在公告中表示 “维持松紧适度,不搞大水漫灌”,再次强调了货币政策的稳健取向,防止市场形成对货币政策宽松的预期。

但是,同样是稳健货币政策的 “全面降准” 和 “定向降准” 仍存明显区别,定向降准在人民银行的话术中意味着结构性工具,而全面降准是总量的管理工具。全面降准并非定向降准或意味着货币政策由此前致力于解决结构性问题,重新回归到解决总量问题上,未来的货币政策走向值得讨论。

一、融资成本过高、社会融资扩张不足是当前经济面临的重要问题

社会融资规模增速持续下滑是当前经济面临的主要问题。截至2018年11月末,社融同比增长9.88%,增速创历史新低,剔除地方政府专项债、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销的原口径社融更是下滑至8.36%,非标融资规模持续萎缩、新增债券融资规模较小、信贷增长乏力等因素综合作用导致社融增速的持续下滑。信用扩张不足导致社融增速过低,不但拖累宏观经济增长,也是造成2018年债券违约规模大增的重要诱因。

图1:社会融资规模变化情况

数据来源:Wind,笔者整理

融资利率高企、总需求下滑共同导致社融增速下滑。截至2018年三季度,金融机构人民币贷款加权平均利率5.94%,2018年12月民营企业公司债平均发行利率7.13%,中票利率6.52%,均处于较高水平。较高的融资利率使部分企业的融资需求难以得到满足,直接抑制了社会融资规模的扩张。与此同时,宏观经济周期性下行,2018年12月制造业PMI滑落至49.4,12月CPI、PPI同比增速分别走低至1.9%和0.9%。经济景气度下降,价格增速下滑,企业利润前景更不乐观,融资利率不下降的情况下,社会融资规模扩张的难度进一步加大。

融资供给不足甚至减少是利率高企的主要原因。一是始于2017年3月的金融去杠杆使得金融机构减少了信托贷款、委托贷款的投放,压缩了委外投资的规模的也行为也降低了信用债的投资需求,从而导致全社会融资供给的减少,截至2108年11月末,2018年委托贷款和信托贷款规模下滑2.03万亿。二是违约风险增加引发的金融机构风险偏好下降,2018年违约债券123只,违约规模1199亿元[1],12月新发行民营企业公司债和中票平均风险溢价超过300BP,信用违约明显增加,风险溢价显著提高。

二、降低无风险利率和降低风险溢价是降低社会融资成本的两条路径

当前降低风险溢价的政策效果有限。针对小微企业、民营企业融资难、融资贵的问题,2018年政策层面已经做了很多调整,例如普惠金融定向降准、增加小微企业再贷款额度、创设TMLF和民营企业债务融资工具和纳入MPA考核等。就这些政策的实际执行效果来看,以信用债融资为例,民营企业融资利率并未下降,发行量占比也没有明显上升,融资难、融资贵的问题并无实质性好转。

图2: 民营企业融资利率变动情况及信用债发行情况

数据来源:Wind,笔者整理

经济周期性下行阶段,信用违约事件频繁爆发,令金融机构的风险偏好难以明显下降,相应企业融资的风险溢价也难以下降。金融机构风险偏好、企业融资风险溢价的实质性下降,均需以经济平稳运行、总需求改善为前提,单纯采用结构性的政策激励金融机构多投放融资在经济下行期难以起到明显的效果[2]

宽松的货币政策可以有效降低无风险利率,进而带动整个利率水平的下行。人民银行的货币政策转向从2018年上半年开始,银行间市场7天质押式回购利率月度均值由2017年12月最高的3.69%下降至12月底的3.14%[3],同期10年期国债收益率月度均值则由3.89%下降至3.30%,无风险利率下降明显。与此同时,公司债、中期票据的加权平均发行利率(月度)亦分别降低68BP和108BP,民营企业债券融资成本在信用风险不断暴露、风险偏好不断下滑的背景下利率基本保持稳定,并未明显提升。

三、能够带来利率水平下降的流动性投放才是真正的宽松

流动性宽松是指能够以更低的价格更方便的获取流动性,反映在银行间市场就是银行间市场的利率和波动性都更低。6月份央行加大货币投放和定向降准之后,银行间市场流动性明显宽松,利率水平也快速下行,波动性也有所降低。而10月再次定向降准后,利率并未明显下行,甚至进入12月波动性和利率反而在提升,年末央行的实际货币政策较10月之前反而略有收紧。

图3:银行间市场7天回购利率及波动率

数据来源:Wind,笔者整理

7天逆回购利率2.55%是银行间利率水平的下限。从2016年银行间利率7天质押式回购利率一直交易在人民银行7天逆回购利率之上,如果市场利率低于7天逆回购,那么金融机构就可以从市场上融到充足的资金,央行7天逆回购就失去了作用,这意味着人民银行将丧失通过逆回购控制短期利率的能力,因而人民银行一定会将市场利率保持在逆回购操作利率之上[4]

2018年下半年市场曾多次传出人民银行开展正回购操作的传闻,虽然官方并未对次消息加以确认,但人民银行公布的金融机构资产负债表显示,2018年10月及11月底其他存款行公司对中央银行债权余额分别为3800亿和3000亿元,该科目主要是人民银行的正回购和其他存款性公司持有的人民银行发行的央票。因而当市场出现流动性过多,可能影响人民银行对短期利率控制的情形时,央行会通过不再续作逆回购或者正回购回笼流动性,重新获得对短期利率的控制权。因而7天逆回购利率2.55%是银行间利率水平的下限,人民银行不降息的情况下,低于该利率水平的状况均不会持续太久。

目前的银行间利率水平接近央行控制的下限。2018年8月至年末,除月末等个别时点外,银行间市场7天逆回购利率一直在略高于2.55%的水平,基本接近人民银行控制的下限。由于人民银行会控制利率水平不低于7天质押式回购利率,因而市场利率难以明显下降,全面降准投放的流动性可能只会降低银行间利率的波动性,其对长端利率的引导作用也并不明显。

四、全面降准只是货币政策调整的第一步

中央经济工作会议要求 “宏观政策要强化逆周期调节”,相应货币政策也应作出调整,此时人民银行全面降准或意味着货币政策开始关注逆周期的总需求管理。降准释放流动性只是第一步,如何改善货币政策传导机制以实现“宽货币”向“宽信用”的传导,降低实体经济融资成本以解决好民营企业、小微企业融资难融资贵的问题仍是影响未来货币政策调整的关键因素。

一个可能的方式是使用更明确的前瞻性指引。套利机制是实现短期利率向长期利率传导的重要途径,除了要求可以获得低价的短期利率外,同时需要对未来短期利率有稳定的预期,人民银行在增加利率平稳性的同时,更应该使用明确的前瞻性指引,稳定金融机构预期,促进利率的传导。

另一个方式是适时下调公开市场逆回购利率。随着逆周期的总需求管理政策不断加码,降息的可能性也在不断增加。降息与否的关键在于融资成本是否仍保持高位及经济增速是否进一步下行,取决于现有的政策调整能起到多大的作用,做此判断还需要更加明确的信号。一个可能的时间窗口是春节后的2月底、3月初,彼时中美贸易谈判将有较为明确的结果,一季度的信贷投放也可有明确的判断,并且节后现金回流可能会造成银行间市场流动性的极度宽松,从而给央行提供了顺势下调公开市场逆回购利率的机会。

人民银行主动调整存贷款基准利率的可能性不大。事实上,由于目前我国大多数贷款仍以基准利率为基础,新的贷款基础利率LPR和市场利率向贷款利率的传导并不完善,因而主动调整存贷款基准利率可能是目前应对经济周期性下滑,降低融资成本最简单快捷、行之有效的方式。但该方式的的副作用可能更大,重新调整存贷款基准利率可能意味着持续多年的利率市场化进程的大幅后退,培育市场基准利率、培育市场化利率的货币政策传导机制、培育市场主体应对利率市场化的能力等诸多努力付之东流,也面临着金融资源配置继续扭曲从而诱发更大风险的可能。

[1]数据来源:Wind

[2]这里并不考虑直接的行政干预,直接动用行政手段干预可能会推动融资的上升,但会形成更多的市场扭曲,结果性问题也将更加突出。

[3]11月的月平均利率低至2.69%。

[4]关于此问题的详细分析可以参考孙国锋的《结构性流动性短缺与货币政策操作框架》。

< end >

责任编辑:

相关推荐:

栏目分类


华股财经所载文章、数据仅供参考,风险自负。

提示:华股财经不作任何“加入会员、承诺收益、利润分成”以及其他非法操作方式进行非法的理财服务。

华股财经为深圳市大赢家网络有限公司旗下财经网站 All Rights Reserved 版权所有 复制必究,客服QQ:2491324951