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上市公司成主角,这波违约潮何时了?

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2018年05月30日 17:35:57

今年以来,信用债券违约事件频发。农历春节前后,大连机床、丹东港、亿阳集团、四川省煤炭产业集团4家发行人在1个多月内接连出现债券违约。4月以来,信用违约事件再度集中爆发。中央国债登记结算有限责任公司首次对外发布的月度债券市场风险监测报告显示,4月违约债券4只,违约债券总面额为38.5亿元。2018年前四个月的债务违约已经超过2015年全年。进入5月份,又有中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等多家上市公司出现债务违约。与此同时,在信托计划、券商资管计划等“非标”领域,也频频曝出“兑付危机”。

图片来源:视觉中国

历史第二波违约潮

2014年3月,公募债券“11超日债”违约,打破了中国债券市场长期以来维持的刚性兑付的神话,中国债券市场开始进入违约时代。

2016年,违约事件开始频繁爆发。据Wind资讯统计,债券市场全年共有79只债券实质性违约,涉及34家发债主体,违约金额达403亿元,同比增长220%。这被视为我国历史上违约潮的第一波。如此算来,今年出现的这波债券违约潮只能算作历史上的第二波。

同第一波相比,今年的违约潮表现出来与2016年明显不同的两个特征:

特征一:上市公司成为主角

在2016年的违约潮中,违约主体一半以上属于非上市民营企业,而且是以过剩产能行业为主。这也从另一个侧面反映出供给侧结构性改革对企业的影响。2017年全年新增的四五家违约主体,也都是非上市民企。

但今年以来上市公司开始成为违约的主角。比如,富贵鸟、神雾环保、凯迪生态、中安消等等。在我国债券市场违约的历史上,早期也出现过上市公司债券违约的情况,比如超日、湘鄂情和珠海中富,但是后来都兑付了。但是从去年年底上市公司保千里违约开始,上市公司违约的情况逐渐变多,甚至成为本轮违约潮的主流。值得注意的是这些上市公司也都是民企。根据中信建投的统计,2018年新增6家违约主体中,有5家为上市公司,而2017年8家新增违约主体中,仅1家为上市公司。

特征二:宏观背景不同

在上一轮债券违约潮发生的2016年,主要是我国宏观经济增长面临下行压力,企业盈利恶化,偿债能力大幅下滑,加之受经济周期影响和供给侧结构性改革的推动,一些产能过剩行业,如钢铁、煤炭、光伏、化工等行业的企业表现更为明显,甚至出现巨额亏损,导致这些企业发行的信用债券发生大面积违约。此外,由于全球经济复苏缓慢,企业经营的外部环境恶化,一些资本实力较弱的中小民营企业,公司治理结构不完善,抵御风险的能力更为薄弱,这导致了2016年的大面积违约潮。

而今年以来,全球经济景气度处于近年来的高点,国内宏观经济延续2017的复苏进程,企业经营环境基本面趋向良好。所以,企业盈利恶化并非此轮信用债券大范围违约的原因。海通证券姜超团队认为,“今年信用风险回升的主要驱动因素是再融资难度加大导致的企业外部现金流萎缩。”

2014下半年开始,央行接连降准降息,中国进入松货币宽信用周期,信贷连续两年出现高峰。影子银行体系扩张,金融同业业务爆发,大量信用供给被创造,债市迎来繁荣,融资企业享受了一段低利率、低门槛融资的美好时光。一些弱资质发行人一度也可以享受优质发行人的待遇,低等级债信用溢价长期处于不正常的低位水平。

但是,2016下半年开始的金融去杠杆及金融强监管,让信用创造收缩,银行缩表,风险偏好下降,整体社会信用环境偏紧。2018年一季度,新增社会融资规模同比下降1.4万亿元。今年4月底资管新规落地后,银行业回归本源,表外影子银行融资受到遏制。2018年以来,银行理财产品规模延续了增速放缓的趋势,同业理财规模和占比在2017年的基础上进一步连续环比下降。此前通过影子银行融资的企业面临融资困难,特别是部分风险承受程度低、且前期过度举债的企业,资金链断裂的风险上升。这正是本轮违约潮发生的宏观经济环境。

违约后遗症

欠的账终究是要还的。在负债狂欢时代里发的债如今已到还钱的高峰期。Wind统计显示,在77万亿的债券余额中,有18137只将在1年内集中到期,占比24.82%,其中6至9月的偿债压力较大,每个月都有1800只以上的债券到期,6月更是达到2673只。

如果说过去很多企业可以依靠影子银行大发展、以借新还旧续命,那么从2018年开始,借新还旧指望不上了。随着资管新规颁布,影子银行监管加强,非标融资全面萎缩。过去两个月的信托、委托贷款全面负增长,这意味着靠影子银行融资的企业举债将难以为继。

然而,企业债务无法清偿只是借新还旧模式终结的后果之一,它的后遗症是导致企业债券发行推迟或失败。有债券承销商坦言,“目前市场气氛低迷,信用债不好发,特别是一些传统行业的债券,如煤炭、钢铁等,虽然没有到无人问津的地步,但是询价者寥寥”。发行成本大幅攀升也是导致企业推迟或取消发债的直接原因。据报道,目前在发行的债券中,票面利率最高已经达到7.6%。

发行债券推迟或失败会导致更多的违约。如,盾安集团违约压力上升的直接原因就是18年5月的短融取消发行,实际上其财报显示的利润还是正的。中安消也是在

据同花顺统计,今年以来已经有307只债券推迟或者发行失败,涉及规模高达1867.8亿元。特别是进入4月之后,发行进入“冰河时代”。仅5月17日一天便有4只债券公告取消发行,涉及金额27亿元。

债市违约何时了

宏观研究人士、德勤会计师詹艾伦认为,如果将去杠杆视同为宏观负债率(总负债/GDP)的下降,那么去杠杆一般要通过三个步骤实现:第一,货币紧缩,降低经济主体的借款意愿;第二,货币宽松降低经济主体的偿债压力;第三,扩大经济总量,在发展中解决问题。

历史上,美国公司债违约数量占全球比例较高,且美国经济体量大,因此参考美国历史上的违约潮十分具有借鉴意义。通过观察美国80年代以来的三次违约潮,可以发现,美国的违约潮都是发生在迅速加杠杆之后;发生在无法借新还旧之后;且违约主要集中在信用评级较低的债券里;违约都发生在经济下滑期,企业现金流绷断之际。

对比历史上美国的数次违约潮,中国目前也遇到了比较容易违约的环境。首先,新增信贷偏紧。2018年一季度,扣除家庭部门贷款后的中国社会融资规模是2015年一季度以来的最低值。且净融资金额大幅缩小,2017年全年仅增加5000亿,而2016年和2015年的这一数字分别是3.3万亿和2.4万亿;其次,2018年是低评级信用债券的到期高峰;第三,企业经营现金流下降。以A股非金融上市企业为例,其经营现金流从2017年Q1开始下降。考虑到本轮繁荣国企强于民企,行业龙头强于中小的特点,一些边缘企业面临的现金流压力更大。

由此来看,出现本轮信用违约潮也就在情理之中了。那么,本轮违约潮何时才会退去呢?

海通证券姜超认为,违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽。非标方面,资管新规已经实施,虽然给了银行理财2年半的缓冲期,但打破刚兑、禁止投非标产品的原则没有变化。银行理财在未来三年内仍存在萎缩压力。债券方面,资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降,净融资很难大幅上升,表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约,除非有进一步政策支持,否则短期内或难以弥补再融资缺口。预计,目前的违约潮只是个开始,远未到结束的时候。

詹艾伦也认为,在中国目前的宏观环境下,债务违约还处在早期阶段,仍有待进一步的观察。但是,鉴于公司债市场以及整个社会融资存量的庞大,最终违约潮的宏观影响可能相对有限。他建议,可以从违约所波及的企业、宏观政策转向,以及实体经济现金流状态三个角度去分析把握违约潮结束的时点。

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