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中美货币政策分合与汇率走势前瞻:中美货币政策分久必合?

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2019年02月03日 17:04:31

原标题:中美货币政策分合与汇率走势前瞻:中美货币政策分久必合?

内容提要

中美货币政策出现较长时间分化的原因,在于中美之间经济互动的不对称。然而中国对美国的影响并不局限在进出口方面,更为重要的是通过金融渠道传导。

中国经济自身由于政策和周期导致的下行,特朗普发动贸易战带来的对风险情绪的打压,最终将体现在企业盈利增速的放缓和市场估值的降低上,导致金融体系越发脆弱,并促使中美货币政策走向趋同。

从美元人民币汇率的角度来看,人民币会受到多个方面的影响。中美利差重新扩大或稳定,将支持人民币对美元走强。但如果中国货币政策随美联储货币政策转向而进一步宽松,中美利差得以维持,则无法为人民币汇率提供新支持。

一、中美货币政策出现分化

2018年,美国货币政策延续此前数年的收紧取向,而中国货币政策则率先由收紧有所放松,两国货币政策由此呈现分化。

出现分化的原因,在中国方面主要包括:市场融资方面,受此前货币政策收紧、资管新规落地的影响,金融机构信贷扩张能力下降,影子银行规模急剧萎缩,实体经济融资成本居高不下,融资难融资贵重新开始困扰中小企业;实体经济方面,房地产市场调控趋严趋紧,地方政府控制债务规模而减少基础设施建设投资,环境保护攻坚战约束污染超标生产;情绪方面,6月份中美贸易战陡然升级,中国股市快速下跌,引发股权质押风险集中暴露。

上述变化共同促使中国货币政策较2017年有所微调,趋向宽松。

而在美国方面,企业利润持续增长,失业水平维持低位,乐观情绪节节高升,叠加财政减税措施刺激,美国股市市值和实体经济增速均不断创下新高。即使6月份中美贸易战爆发之后,美国股市出现暂时调整,但随即继续回归涨势,并延续至10月初,标准普尔500指数创下2940点的历史最高纪录。

上述基本面共同支持美联储不断推进加息,2018年加息次数比2017年多1次。

受货币政策分化影响,在各个期限上,人民币利率与美元利率出现了利差收窄甚至倒挂的情况。

二、中美货币政策分久必合

导致中美货币政策较长时间分化的另一个重要原因,在于中美之间经济互动的不对称。美国是中国的重要出口目的国,美国经济通过贸易渠道对中国经济造成直接影响。而中国进口美国商品规模有限,中国经济走势不能通过贸易渠道对美国经济带来直接影响。

然而中国对美国的影响并不局限在进出口方面,更为重要的是通过金融渠道传导。例如2015年8月的中国汇率体制改革,引发了全球资本市场大幅震荡,乃至美联储推迟了本来预计于2015年9月宣布的加息操作。

事实上,中国经济自身由于政策和周期导致的下行,特朗普发动贸易战带来的对风险情绪的打压,最终将体现在企业盈利增速的放缓和市场估值的降低上。而美联储收紧流动性和提高融资成本的操作,将导致金融体系越发脆弱,越来越敏感,从而导致能够引发巨幅波动的“偶然”事件越来越多。巨幅波动的出现也越来越确定,最终通过金融市场的自我实现而变为现实。

然而,有一个因素或阻碍美国货币政策及时调整,即特朗普对美联储的压力。特朗普多次表示不支持美联储加息,但这反而促使美联储为了证明自身独立性而悍然加息,担心暂缓加息被看作美国货币政策独立性受到削弱的表现。

三、中美货币政策开始趋同

纵观2018年美联储的4次加息路径预期宣告,12月份是最鸽派的一次。此前的3次加息路径预期是逐渐强硬的,而第四次骤然放软,其实也体现出美联储在此前过于乐观,并没有对周期的拐点作成功预判,因此才会有加息路径预期的显著调整。

相比之下,中国央行的货币政策调整则趋于到位。2018年4季度,银行间市场R007定盘利率和DR007定盘利率均基本稳定在2.6%~2.7%之间,10月份的降准操作并没有带来银行间资金的泛滥,反而维持在基本平衡的状态。相对于此前3个季度,4季度的银行间资金面总体更为中性。

人民币短端利率的稳定,使得长端利率的走势与节奏和宏观面较为一致。2018年下半年,10年期中国国债收益率从7月份的3.5%稳步下行至年底的3.3%,反映了宏观经济增速放缓的基本面。

反观10年期美国国债收益率走势,在9月和10月间,10年期美债收益率从2.8%上行至3.2%,而在11月和12月间,又从3.2%下降至2.7%,可谓是过山车行情。这背后,是市场对于美债走势看法的急剧逆转。

此外,中美国债曲线的期限价差也在反向变化。10年-2年美国国债利差在2018年底已从年初的50基点下行至20基点,而10年-2年中国国债利差反而从年中的20基点上行至50基点。这显示出,美国债券市场投资者对于未来美国经济和利率走势如坐针毡,但中国债券投资者则对中国经济的下行安之若素。

这背后是对两国宏观周期模式的认知差异,中国投资者考虑的是“繁荣—萧条”式的调整,而美国投资者则在担心“泡沫—危机”式的巨变。

回顾来看,中国央行对于周期的理解和前瞻,是较为及时的。但即使如此,中国央行仍然面临着货币政策有效传导的挑战。而对于美联储而言,利率路径预期的骤然调整,其实反映了其政策调整的不及时,紧缩的力度过大、时间过长,因此宽松的到来时点和方式都更为突然。

四、中美货币政策分合的汇率影响

2018年中美货币政策分合的汇率影响,集中体现在美元人民币即期汇率上,特别是6月份之后人民币对美元的快速贬值。

究其原因,一方面是贸易战的爆发,另一方面也是更重要的方面,是人民币利率的快速下行。特别是6月14日中国央行出乎市场预料,未跟随美联储加息步伐调整逆回购利率,导致人民币利率掉期价格迅速走低。此后6月20日,国务院常务会议正式定调流动性“合理充裕”,并提出进一步降准,为人民币利率进一步下行加倍赋能。

利差的急速收窄,打破了结汇盘与强美元之间的微妙平衡,叠加股票市场的剧烈下行,以及贸易战消息带来的负面情绪,人民币兑美元从缓慢贬值转为快速贬值。

但此后,人民币美元利率的进一步缩窄,并没能成功转化为人民币对美元的进一步贬值。

这当中,一方面是由于企业违约数量攀升和银行避险情绪加重,境内汇率市场的主体,也就是实需盘,面临的人民币美元利差并未缩小,反而在事实上是走扩了。企业需要比较持有美元获取人民币贬值收益和人民币资金成本乃至资金链断裂之间的优劣。另一方面,央行在外汇市场采取逆周期措施,投机盘趋于谨慎操作,因此人民币贬值的力度也较此前有限。

五、货币政策展望与外汇市场前瞻

2019年美国最大的悬念,当属联储与市场孰对孰错。目前美国联邦基金利率期货显示,2020年将不会有任何加息操作,而美联储目前仍然预期2次加息。

而中国最大的变数,当属房地产政策能否放开,房地产投资能否回暖。如果房地产投资重新回暖,那么地方政府的收入增速就得以维持,叠加更大规模的专项债发行,总体的基建投资也可以得到维持,进而支持就业乃至消费。

从目前的信息来看,美联储方面似乎仍然对经济表现有较强的信心,因此2019年完全没有加息恐怕不太现实,而这将进一步打压各类风险资产的表现。

而中国方面,由于房地产投资自身仍存补库存的需求,因此各地房地产政策微调,叠加房地产公司融资渠道恢复,就能稳步有序释放房地产行业的支撑作用。

因此,在中国货币政策方面,2019年的宽松力度可能不及2018年。在短端利率方面,央行可能会调降逆回购利率,但这一操作恐迟至2019年下半年才会实现,而且逆回购操作利率的下行也不一定意味着市场利率的显著下行,而是更多着眼于信号作用与市场预期的调节。

因此,长端利率方面,10年期中国国债利率从目前3.3%的位置出发,可能要在下半年才会突破3%的水平。而缺乏货币政策明确引导的债券市场,就容易受到其他因素的影响,比如国债与地方债发行规模的扩大,以及发行节奏的快慢等。

信贷市场的进展,可能会呈现出信用利差收窄、信用债发行和新增贷款企稳回暖、企业融资成本下降快于政府融资成本下降的状况。

而在美国货币政策方面,市场的注意力将超越正在进行的加息操作,逐渐转向不断放缓的经济数据、不断下行的企业利润、层出不穷的裁员新闻和融资失败方面。因此,美元汇率的表现,将更少受到联储是否正在加息的影响,而更多受到市场预期其是否能继续加息的影响,甚至会出现联储越是加息,风险资产价格越是下行,市场越是预计其将更早降息的情景。

因此,从美元人民币汇率的角度来看,人民币会受到多个方面的影响。一方面是中美利差重新扩大,至少也是维持稳定,这将支持人民币对美元走强。但另一方面,美元指数未必能够显著下行,因为在全球都经历经济增速放缓的情况下,欧元自身的支撑未必足够有力,因此欧元美元汇率、乃至美元指数的走势,可能是反复起伏的,甚至由于避险情绪高涨的影响,反而支持美元的强势。如果美元指数维持高位,那么美元人民币汇率也很难较为顺畅和显著地下行。

此外,一旦美联储货币政策明确开始转向,中国货币政策也可能会相应进一步宽松,甚至提前调整。这使得中美利差维持在某个水平上,反而无法为人民币汇率提供新支持。因此,2019年在中国央行行动之前,预计人民币会有一定的升值行情。但在央行行动之后,人民币反而会重新进入震荡的模式。

更多机会可能来自人民币利率市场。如目前由于人民币走强预期升温,离岸人民币远期点已经接近0,这意味着离岸人民币资金成本已经显著下行,1年货币掉期中的人民币利率已经回落至2.9%,但在岸1年NCD的成本仍处于3.5%以上,套利机会重现。

总之,2019年市场将经历宏观与金融周期的进一步转向,市场参与者当枕戈待旦、趋利避害,在市场的波动与反转中降低风险、扩大收益,争取佳绩。

END

作者:季天鹤,法国巴黎银行

原文《中美货币政策分合与汇率走势前瞻》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.2总第208期。

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