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钮文新:央行心中“没有股市”吗?

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2018年05月30日 16:26:47

什么是劣质的金融?我们认为,期限短、价格高--不能满足实体经济需求的金融市场就是“劣质金融市场”,其中的金融商品就是劣质金融商品。我们认为,从2005年人民币汇率形成机制改革之后,中国金融就在不断向着“期限短、价格高”的方向演变;而2010年之后,以“二次汇改”为节点,第一次提速;直至2013年6月,以放松金融管制为特征、以余额宝诞生为节点,中国金融短期化近乎疯狂推进。描述过去是为了揭示当下,应当说,以2017年7月第五次全国金融工作会议为时间节点,中国金融大转折,开始了新的历程。

今年以来,一个重要金融问题一直被业界议论:M2增速为什么不断放缓?很显然,按照传统理解,M2增速放缓一般意味着央行收紧货币条件,但现在,中国货币政策基调一直强调稳健中性,那又该如何理解M2增速的放缓?我们可以负责任地说:如今社会融资和M2增速回落均属于“因长而落”,这实际体现了全国第五次金融工作会议的重要成果,是金融回归本源过程中的重要特征。

何以认为M2增速“因长而落”?下图反映的是:中国全社会融资和M2月度增速同比走势的比较。我们以2017年2季度情况为分界岭,此前,央行试图以收紧货币的方式“去杠杆”,结果,货币收紧,M2增速回落,但社会融资增速不跌反涨,而实际情况是,金融机构表外业务大幅增加,金融短期化问题严重加剧,M2增速与社融增速之间恶性循环--越是压低M2增速,社融增速越是“因短而高”,金融短期化、货币化、套利化越发严重,金融杠杆越发高企。那个时候,货币市场利率动辄大起大落就是重要表征。

2017年7月,第五次全国金融工作会议之后,金融回归为实体经济服务的本源成为所有金融管理者、经营者的工作目标。这时的中央银行意识到了金融短期化的危害性,同时开始“收短放长”的货币操作--以一年期MLF取代半年期的MLF、以“降准或定向降准”取代MLF--以此向市场提供中长期流动性,从那时开始,中国金融市场出现了积极的变化,被视为影子银行的短期社融开始大幅减少,相应的M2增速和社融增长也出现了大幅回落--走向“因短而长”的反面--因长而落。

这个积极变化还体现在“金融内部杠杆率”受到有效控制。我们曾经一再强调,金融短期化、货币化、套利化本身就是金融杠杆不断加高的体现,而金融杠杆“因短而高”必然对外传导给企业、政府和居民--三大社会部门。试想,如果银行没有长期资金来源,它是否可能向企业提供中长期信贷?实际上,中国中长期信贷有很大一部分是假的,是短期信贷不断滚动的结果;而企业靠不稳定的短期信贷滚动,为了稳定资金链,势必加大短期借款需求,这就是说,银行资金来源短期化,势必加剧企业贷款短期化,两者相加的结果:全社会短期资金需求爆炸式增长,长期资本稀缺,股市塌台,企业一方面得不到股权资本平衡债务率,一方面需要更多借入又贵又短的资金,杠杆不高才怪。

现在,这方面的情况有了积极变化,央行也在第一季度货币政策执行报告中指出:“金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”,我们的希望是:金融内部杠杆得以控制的成果能够尽早最大限度地传导给企业、传导给股市。

我们需要肯定央行调控水平的提高,但我们也有责任再次提示中央银行:股票市场不仅同样是金融市场的组成部分,而且它担负着为企业提供核心资本、同时通过股权融资有效降低企业杠杆、通过大幅增加股权融资推动中国经济高质量发展的“关键性重任”。

为什么要再次做出这样的提示?因为我们看到,无论是过去还是现在,数万字的货币政策执行报告中谈及股市,除了浅淡的描述,而从无任何关切,好像股市与央行无关。比如,一季度报告在谈到“完善金融市场体系,切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用”一节,全部笔墨都用在债券市场方向,股票市场只字未提,好像股市如何与“完善金融市场体系,切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用”无关。

真无关吗?股市当然中国金融市场重要组成部分,而且对于稳增长、调结构、促改革和防风险不仅可以发挥作用,而且一定是发挥“关键性作用”,这是股市功能决定的,100个债券市场也无法与之相比,但为什么央行对股市可以发挥的那些关键性作用只字不提?这是“紧扣我国经济社会主要矛盾变化”吗?这是“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务”的要求吗?这是“为供给侧结构性改革和高质量发展营造金融环境”吗?

2017年9月,耶伦告别美联储之前最后一次参加全球央行年会,她告诉全世界:金融危机后出台的监管举措使得美国金融系统更加稳健。她说,目前美国大型银行已经转向更为稳定的融资组合,来自股权投资人的资本大致增加了一倍;而最不稳定的短期批发借款减少了约一半。这是何等健康的金融质量?中国央行是不是也该羡慕这样的金融质量?

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